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理性看待美國聯準會「縮表」行動

撰文: 謝金河 日期:2017-04-20 分類: 名人專欄 文章出處: 今周刊1061期

美股股市半年以來的川普牛市行情,似乎已經出現反轉。從聯準會主席暗示美股太貴,又喊縮減資產負債表,在在都顯示美國經濟將面臨嚴峻考驗。

川普當選美國總統以來,給全球投資人吃下的「大力神丸」,進入第二季似乎面臨考驗,尤其是四月六日公布的三月聯邦公開市場委員會(FOMC)會議紀錄點出兩件事:一是今年稍後聯準會要進行的縮減現時高達四.五兆美元的資產負債表,意味著主席葉倫打算在她明年卸任前,讓美國聯準會正式退市;二是葉倫暗示美股太貴,估值太高,這讓大家想到九○年代葛林史班卸任前,一席美國股市出現非理性暢旺現象,不久美股大跌。

一個縮表,一個說美股太貴,這對奔馳了四個月的美股及全球股市恐怕帶來很大的變數。先來看看近半年的川普行情,去年十一月八日川普在大家不看好的情勢下,意外打敗希拉蕊登上美國總統寶座,選前美國道瓊指數盤旋在一八○○○點左右,開票前,道瓊指數最低跌到一七八八三.五六點。

美股行情過熱 葉倫暗示:估值太高

川普當選這一天,美國期貨盤一度開低大跌近九○○點,收盤卻開低走高上揚七十三.一四點,此後美股隨著川普指揮棒不斷走高,到三月一日道瓊寫下二一一六九.一一點的高價。這一段川普當選行情,道瓊大漲一○.八%,美股幾乎成了全球股市的多頭總司令,全球股市都跟著美股起舞。

不過花無千日紅,美股不可能只漲不跌,進入三月,美股開始出現向下走低的調整,到美國感恩節之前,道瓊指數回落到二○四五三.二五點,道瓊指數從歷史最高峰已回調七一五.四二點,也就是美股已從高峰回調三.三八%。這段期間,川普的新健保法案在國會受挫,緊接著大家關注的一兆美元公共建設及全球投資人寄予厚望的川普減稅政策,看起來都卡卡,使得過去幾個月有如吃下大力神丸的川普牛市出現了變化。

假如以美股作為中心點,今年以來到四月十三日為止,美國道瓊指數仍有三.四九%的漲幅,標普五○○上揚四.○二五%,那斯達克仍上漲七.八四%,而去年慘跌的NBI生技指數則是大漲九.七六%,今年反映景氣變化的費城半導體指數上漲五.九%;唯一出現下跌的是代表中小型股的羅素二○○○,今年以來小跌○.○八%。

帶領美股奔馳的是美國大型權值股,像美國市值最大的蘋果電腦,今年最高漲到一四五.四六美元,今年以來從一一五.八二美元漲到一四一.○五美元,漲幅二一.七八%。第二大市值的Alphabet今年漲六.七%,市值也有五八○九億美元;第三大市值的微軟今年以來也漲了四.五二%;而亞馬遜及臉書則堪稱是今年全球前十大市值的大型企業兩支奇兵。

亞馬遜及臉書今年都將市值推進到四○○○億美元以上,亞馬遜從七四九.八七美元大漲到八八四.六九美元,最高一度創下九二三.七二美元天價,今年漲幅達一八%,市值推進到四二二八億美元,站穩全球第四大企業寶座。臉書則從一一五.○五美元拉升到一三九.三九美元,以四○二八.二四億美元些微之差小輸巴菲特的波克夏A股,成為全美第六大市值企業。這些代表新經濟的企業是代表美股前進的最大動力。

全球股市也隨川普行情啟航,像德國股市再度攻上一二一○九點,今年漲五.四七%;英國股市寫下七四四七點新高價,今年也上漲二.五八%。亞洲股市除了日圓升值衝擊日本股市,日經指數今年下挫四.○七%外,今年都是漲勢,其中香港及新加坡股市漲幅逾一成,韓國及馬來西亞亦漲逾五%,中國上證則漲四.五九%,滬證小漲○.八九%。

在全球一片漲聲中,台股今年直逼萬點,加權指數最高來到九九七六.六一點,距萬點只差一小步,OTC指數一度來到一三八.八三點,指數一度大漲逾一成。不過隨著美股拉回,代表台股三大指數今年都縮小漲幅,其中加權指數今年以來上漲五.一八%,OTC上揚三.九三%,摩台指數與加權指數亦步亦趨,上揚五.一三%。

全球股市在第一季衝高,第二季調整格局已很明確,接下來是美股太貴及聯準會如何處理資產負債表縮表的問題。先看看美股太貴的問題,葉倫暗示美股估值太高,短線衝擊可能比「縮表」威力更大。最近美國CNBC報導,過去聯準會有六次對股市估值太高提出警告,從一九九六年十二月的葛林史班發表美股出現非理性繁榮之後,一年後美股下挫三二.九%,從一九九六年迄今,聯準會主席喊話六次,美股三大指數在其後一年的回報率,標普五○○是負三.五六%,道瓊指數是負一.五七%,那斯達克則是重挫一六.八三%。

標普500本益比飆至26倍,遠高於歷史平均值

聯準會近兩次表態,一次是二○一四年九月,標普五○○平均下挫○.五七%,第二次是二○一五年四月,標普下跌一.九七%,聯準會表態不一定在牛市結束前出現,但股市都出現漲多的盤整,所以這次聯準會再喊話,股民仍高度警戒,現在美股到底多貴?標普五○○的本益比(P/E)是二十六.四四倍,遠高於歷史平均值十五.六五倍,及歷史中間值十四.六五倍。

根據諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學教授,也來過台灣的席勒(Robert Shiller)所設計的週期調整本益比,四月七日的收盤價已達二十八.九三倍,遠高於歷史平均值十六.七四倍及中間值十六.一二倍,美國股市在三月一日漲到最高峰時,牽動本益比到達二十九.三四倍,這已是歷史第三高的倍數,只比一九九九年網路泡沫的四十四倍及一九二九年的三十倍低。因此,當美股在高檔盤旋震盪,葉倫認為美股太貴的看法,可能促成美股第二季進行調整,讓「川普行情」暫告一段落。

另一個考驗全球投資人的是聯準會表明縮減資產負債表,被視為聯準會三巨頭之一的聯準會紐約行長杜德利(Willian Dudley)率先表明聯準會要收縮資產負債表,接著路易斯安那行長布拉德(James Bvllard)也跟進;現在葉倫跟進拍板後,聯準會「縮表」必成今年下半年全球熱門話題。

川普喊上兆美元建設,聯準會縮表恐有難度

四月六日的FOMC會議有幾個重點,一是貨幣政策,葉倫暗示若經濟持續符合預期,聯準會可能會以更快的速度升息;二是縮表,幾乎所有官員都認同縮減資產負債表,大家的共識是逐步縮減買債規模,或是停止投資美債及MBS(不動產抵押債券),葉倫暗示,縮表應該是循序漸進,可預測的行動;三是針對股市,多數官員稱,現時股市估值較歷史水平高,其中最受矚目的當然是縮表。

華爾街大多數券商預期,目前四.五兆美元的資產負債表會減到二.七五兆美元,而聯準會今年還有兩次升息機會,六月升息機率大增到六九.三%,二○一八年則會升息三次。縮表已成了共識,剩下時間表,美林估計聯準會今年再升兩次息(約在六月及九月)後,預計十二月宣布縮表,除非美國經濟順勢有變,才會延到明年春天。

縮表之所以會引起市場震撼,主要是金融海嘯後全球資本市場的繁榮都靠著聯準會「放水」在支撐,透過購買美債及MBS,美國資產負債表規模愈來愈龐大,目前聯準會的資產負債表規模是一九九五年的十倍大。聯準會在柏南克主導的量化寬鬆政策(QE)下進場購債,這其中至少經歷了幾個歷程,第一次是○八年十一月的QE1,最早的購債金額是六千億美元;接著是○九年三月延長QE1,額外買債七五○○億美元。QE1的兩次購債行動,聯準會購入了一.三五兆美元資產。

接著是QE2,聯準會每月購債七五○億美元,共計六千億美元;再到一一年九月,聯準會展開扭轉操作(OT),買長債,賣短債,共執行四千億美元,也就是QE2牽動了一兆美元的額度。再進到QE3,每月購債四百億美元,累計購債一兆美元,QE3到一四年十月正式結束。這三個量化寬鬆政策,聯準會共累債三.三五兆美元,使得其資產規模飆升到四.五兆美元,這比聯準會執行QE前的不足一兆美元資產規模增加了三.五倍。

二○一四年十月QE結束之後,聯準會不再購債,而且稍有減債,目前資產規模約四.二兆美元,美國國債及MBS大約各半,現在光是聯準會持有的超過十一年期國債總量已幾乎等同美國政府發行長債三年的量;意思是假如聯準會要把其手上逾十一年期國債放回市場,美國政府恐怕三年都不能發債。那麼川普上兆美元擴大公共建設財源從哪裡來?在川普要擴大公共建設,還要大擴財政政策減稅下,聯準會縮表有一定難度。

從○八年到一四年,美國為了搶救金融海嘯帶來的危機,短短六年內,發了九兆美元的債,其發債之速,一年等於過去的二十年,這個九兆美元國債,美國聯準會買了二三%,外國政府買了四三%。到了一五及一六年,美國政府又發了二兆美元國債,這次美國政府基金買了五%,內資買了八七%,外國政府則減持一二%(主要賣壓來自中國);這意味著一五年QE退市後,聯準會不再買債,外資則是賣債,而新發行的二兆美元國債則是被內資吸納;很明顯看出,美國境內機構法人已成購債主力,未來聯準會想縮表,要看這群機構投資人的承接力。

貨幣寬鬆政策覆水難收,縮表只是假議題?

而這次FOMC會議紀錄也透露負責執行公開市場操作的紐約聯準會,暗示縮表會在二○一八年中進行,一直到二○二一年底。聯準會所持有的國內證券投資組合,將從目前四.二兆美元降到二.八兆美元水準,紐約聯準會主席在FOMC有永久投票權,不須輪替,這是目前對縮表唯一的官方紀錄,具有一定的參考性,這也可以看出,縮表會是一段漫長的調整之路,舊金山聯準會主席暗示真正執行縮表,或需五年時間才有辦法把資產規模調整到正常水準。

因此,不論從聯準會縮表規模或是步伐來衡量,縮表可能是一項非常溫和的行動,不會是急速收縮貨幣的動作。聯準會縮表是央行貨幣正常化必要之惡,各國央行資產會有高低起伏,但是長期趨勢仍應是不斷上升;因此,也有人指聯準會縮表也是一個假議題,因為經過三輪QE創造的貨幣流量已經到了覆水難收的態勢,市場反應不必太過激烈!

 

 

 

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