人民幣貶值屢屢引發市場震盪，說穿了是政策不夠透明，市場摸不透人民幣的實質匯價與政府的匯價底線。人民幣一次性大貶機會不大，但中國人行連番降息、降準也止不住經濟趨緩時，降匯極可能是人行救市的下一招。
二○一六年伊始，中國人民銀行連續幾天低開人民幣匯率中間價，為A股市場拋售製造了藉口，也觸發各國股市的全面震盪。一周內全球股市損失二．三兆美元，為十五年來最慘澹的新年開局。
無論美元、歐元還是日圓，一天貶值一％或一段時間內貶值五至一○％，幾乎每年都可以見到數次，多數時候未見市場大驚小怪，人民幣的貶值幅度一天不到○．五％，卻在整個風險市場掀起如此軒然大波。究其原因，是中國人民銀行的市場預期管理差、政策透明度低，令市場猜疑是否政府知道一些市場不知道的事情，更令市場擔心小貶只是大貶的前兆。由於資金對政策前景缺少了解，無法量化風險，也沒有足夠的對沖工具，離場避險便成為條件反射。
為何引發股市大逃難？政策不透明，人民無法量化風險
由於對央行政策的傾向缺少了解管道，市場便用為數不多的資料分析，最顯而易見的資料，是大幅下降的外匯儲備，想當然的結論是資本外逃。這個結論，又與近期民眾爭相換匯現象吻合，硬著陸論、資本外逃論便大行其道。
毫無疑問，中國存在資本外逃現象，而且幣種避險意識已經從高淨值人群擴散到街頭市民，人民幣的貶值壓力預計會持續存在。不過筆者相信，外匯儲備下跌因素被過高評估了。
首先，去年夏季人民幣貶值和國內債市活躍以後，大量中國企業將美元債轉成人民幣債。這是匯率預期改變和套利交易平倉後的正常市場行為，對外匯儲備有衝擊，但非一般意義上的資金外逃。筆者估計大約三千五百億美元公司債已做了轉換，尚有兩千億美元左右投機資金可能轉換，公司債轉換所帶來的外匯流失，可能最壞時間已經過去。
匯率調節主要為平衡環境 引起波動，不排除是人為失誤
其次，普通百姓換匯大增，匯率預期改變後，儘管換來的美元沒有資產支持，收益率並不具吸引力，但一般人總之換了再說。由於每人每年換匯額度為五萬美元，年底作廢（而且外管局在新年初有新規則公布實行），去年最後兩個月，不少人從親戚朋友那裡借來未用的額度，勇猛衝刺。今年股市下挫之下，換匯需求更大，連新華社也要發文「絕大多數家庭沒有必要換購美元」，為恐慌降溫。
筆者認為，民眾的換匯需求會持續上升，不過每年五萬美元的額度卻是硬框框（編按：沒有彈性的），換完之後沒有第二次，而且換匯過程中看不見的門檻似乎已被悄悄地抬高了。資金跨境流通的灰色地帶，基本上被堵死了。
從政策層面上，筆者認為政府主導的人民幣匯率一次性大貶的機會不大。貶值幾乎可以肯定會帶來其他新興國家的跟風，對出口的幫助有限，對股市的潛在殺傷力頗大。在一個維穩的政策導向十分明顯的政府，估計沒有人願意捅這個馬蜂窩，負上政治責任。再加上央行主管匯率的官員正在人事變動中，筆者認為，人民幣短期內難有一次性大幅貶值。
近期人民幣匯率波動，主要源自央行政策由盯美元轉向盯一籃子貨幣，又由於新興市場匯率顛簸，人民銀行在政策把控上未盡人意，在市場預期管理上不得要領，股市震盪更是火上澆油。
筆者相信目前中國的匯率政策，主要著眼點不在於幫助出口，而在於平衡宏觀環境，在不引起市場大幅波動的情況下調節流動性。當然，中國人民銀行在制定匯率政策上經驗不足，國際國內環境又十分複雜，不排除人為失誤的可能性。
從宏觀政策角度，儘管今年的財政政策、貨幣政策均會進一步放鬆，其對實體經濟的幫助值得懷疑。如果經濟的下滑速度過快，筆者估計人民銀行在降息、降準之外，還有降匯一招。同時，升值預期已經出現逆轉，人民幣會在相當時間內受壓，一六年人民幣兌美元匯率見七的機會頗大，對一籃子貨幣也可能輕微貶值。
陶冬
現職：瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師
經歷：香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部主管
學歷：美國猶他大學經濟學博士
