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「削減恐慌」,會再來嗎?

「削減恐慌」,會再來嗎?

2017-06-01 15:44

美國聯準會有意縮減資產負債表,從市場反應看出投資人仍擔心「縮表」帶來資金撤出。其實,QE與股市、債市無絕對正相關,目前美國經濟展望正向,投資人無須太恐慌。

削減恐慌」(Taper Tantrum),是指市場對聯準會貨幣緊縮政策所帶來的預期恐慌現象,首發生於二○一三年六月。

二○一三年六月,當市場意識美國聯準會將逐步縮減QE規模時,美國十年期公債利率在短短七個月內,自二.○%拉升至二.九%,漲幅四五%,市場呈現瘋狂狀態。

目前氣氛,聯準會可望於今年六月進行第四次升息,再加上預期年終開始著手縮表(資產負債表)動作,市場已開始擔心,這次「削減恐慌」是否會從債市蔓延至股市?

我們認為,聯準會動作非影響股市主要因素,整體經濟狀況的榮枯才是股市走向最重要的元素。當下持續轉強的經濟趨勢終將抵銷階段性的預期恐慌,下文的觀點論述,由工作夥伴原杰(一九九○∼,美國波士頓大學財經所碩士)、鄧謦瀚(一九八八∼,國立成功大學資源所碩士)共同撰述,願讀者有獲得。

自二○○八年以來,美國聯準會釋出QE政策(共二.五兆美元國債、一.八兆美元房貸抵押債券),連降利率,催化出經濟成長,從失業率看,自○九年九月高點九.九%降至一七年四月四.四%,大幅度改善;從股市看,道瓊指數自○九年二月七○六二點至一七年三月二萬一一六九點,漲幅一九九%,資金繁榮了本波市場的多頭,但同期間,Fed資產負債表也一舉從九千億美元膨脹至四.五兆美元。

今年四月六日,FOMC會議紀錄公布,Fed將考慮在年底首度縮減資產負債表,計畫逐步停止國債到期之再融資(被動縮表),以五年為一階段,並與升息同步。

「升息」,主要透過短期利率控制銀行間流動性,間接影響中長期利率;「縮表」,則是從流通貨幣數量上的減少,直接影響資產價格及實體經濟走向,「削減恐慌」一詞,因而重新浮出檯面。

 

FOMC公布四月會議紀錄以來,VIX指數短期內自十二.三九(四月六日),上升至十五.九六(四月十三日),顯示投資人仍擔心「縮表」將帶來全面性的資金撤出,對股市高點造成壓力。這樣的擔心,邏輯是存在的,因為聯準會前主席柏南克在近期一篇文章(Shrinking the Fed's Balance Sheet)中提及:「目前Fed資產負債表的最適規模約為二.五兆美元左右。」從Fed持有國債規模觀察,十年內到期國債占比七五%、四年內到期國債占比更高達五成。換句話說,未來四年將有一.二五兆(目前總額二.五兆)美元國債到期,Fed可望以每年三千一百億美元規模持續縮減。

但QE與股市及債市並無絕對的正相關,投資人無須過度恐慌:

一、股市漲跌與購債腳步並不一致:

取Fed持有的MBS及國債及S&P 500指數(扣除股利)分析,兩者均以基數一百起算,截至二○一五年底,兩者指數分別為九○○及二六六。換句話說,以同標準量化下,Fed持有資產增加的速度,和S&P 500漲速相比,並非等比例相關;再者,二○一○年三月至二○一○年十一月、二○一一年六月至二○一二年九月、二○一五年十月至二○一五年十二月,三段時間分別為三次QE間的空窗期(無持續放錢),此期間S&P 500漲升持續,分別為三.六%、十三.六%、五.八%,顯示股市與QE腳步明顯不一致。

二、利率走勢與購債腳步亦不一致:

自一三年十二月Fed官方宣布減少購債規模,美國十年期公債殖利率卻由二.九%高點逐步下滑(預期應該會上揚),當減少購債的政策執行完成時(一四年十月),十年期利率反而降至二.三%,隨後兩年(一五∼一六年)該利率最低降到一.四%,降幅達五一%,這樣的現象,顯示在經濟持續復甦時,縮減規模影響投資人的最大層面實為心理因素。

先從美國經濟根本-- 就業市場觀察,美國經濟確邁向繁榮,四月失業率四.四%為○七年五月來新低,逐步接近二○○○年繁榮時期的低點三.三%,且勞工平均時薪年增二.五%至二十六.一九美元,就業市場健全與薪資上揚,扎實的帶動了民間消費(占美國GDP比重七○%),這是帶動本波股市上漲的最大動能。

另從S&P 500指數的強勢類股表現觀察,更加印證美國本波景氣榮景,資訊科技與非必要消費品族群表現最亮眼,今年以來分別上漲十八.七%、一○.一%,顯示民眾除必需品外,對奢侈品的消費力道也提升,挹注企業獲利。非必要消費品類股中,股價創近一年新高的有二十四家,占二八%,包含知名精品Coach、Tiffany & Co.等。

再觀察今年第一季美國GDP細項,非住宅固定投資大增九.四%,顯示企業在川普政府政策利多下,加速投資,且美國四月工業生產成長一%,優於預期的○.五%,產能利用率上升至七六.七%,是近二十個月新高,製造業復甦態勢確立。今年第一季S&P 500企業繳出獲利年增十三.九%的亮眼成績,為二○一一年第三季以來新高,獲利為企業打下持續擴張的基礎。

美股三大指數自○九年三月實施QE以來,八年平均漲幅二六七.五%,對比一九九二年至二○○○年繁榮時期的八年,三大指數平均漲幅三四六.四%,還有一段差距,且從美國企業獲利(稅後)占GDP比重看,一九九二年至二○○○年間最高僅六.五一%,目前該比率八.八七%位於歷史高檔,代表○九年以來,股市上漲的背後,企業獲利扮演關鍵角色。當下美國經濟展望正向,企業獲利持續成長,市場信心充足,便無所畏懼Fed縮表對金融資產價格的衝擊,有望持續挑戰新高。
 

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