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美股仍多 價值股將成主流

美股仍多 價值股將成主流

2017-03-30 10:49

iPhone問世10周年,蘋果將推出的iPhone 8被市場寄予厚望,產業興奮也帶動股市浪潮,投資人可從過去美股牛市和其時間軸的關係,與殖利率曲線斜率變化來思考未來布局。

產業有興奮,股市就有浪潮;總體經濟不悲觀,股市多頭就不會停,從我的觀點,兩年內的長線觀點沒看到烏雲,對當下股市,我也看法樂觀,台股和美股百分百連動,一直探討台股,不如全力關注美股內容,本文從美股探討出發!

 

 產業興奮主要架構在蘋果電腦(全球市值最大公司,今年股價不斷創新,迄三月二十四日止,市值創新,已達七四四七億美元)iPhone十周年紀念款即將推出,十周年紀念大改款的iPhone 8,正醞釀帶出一波產業蛻變與延伸,其內容的有機發光二極體OLED曲面螢幕、無線充電、TYPE-C接頭、3D感測、臉部辨識、擴增實境(AR)、虛擬實境(VR),幾乎就是晶圓製造、封測、砷化鎵、鏡片、光通訊、設備等產業的蛻變內容,股市,會在這樣的興奮內容下,浪潮不絕如縷。 

 

富蘭克林集團創辦人約翰.坦伯頓爵士名言:「牛市誕生於悲觀時期,成長於懷疑時期,成熟於樂觀時期,終結於極端興奮。」歷史上,每次牛市循環都脫不了這句名言。 

 

從當下內容看,投資人都關注兩萬點的道瓊指數:有這麼好嗎?大家都處在「約翰.坦伯頓爵士」的「懷疑時期」,但還沒看到「樂觀時期」和「極度興奮」出現,我們試著從歷史循環裡去剖析過去股市循環的兩個現象,給大家參考,下文由工作夥伴邱政緯(一九八八~,台灣大學化學工程所)撰述,再由我修訂完稿,與大家共思。

 

第一個現象:探討過去美股牛市和其時間軸的互動關係。

 

一九九○至二○○○年,是十年大牛市,一九八七至二○○六年任美國聯準會(Fed)主席的葛林史班(Alan Greenspan)(一九二六~)在一九九六年底,警告投資人太瘋狂,提出了「非理性繁榮」(Irrational Exuberance)。

 

當時葛林史班所可獲得的數據顯示,股市漲幅已大於實質上的企業獲利能力,所以促使他講出此結論。

 

然而他沒想到的是,人性瘋狂有時是無法用數據去量化的,從他提出非理性繁榮的一九九六年底,到二○○○年,四年時間標準普爾五○○指數(S&P 500)又漲了一九○%,遠高於九○至九六年這段期間的一一○%漲幅。

 

從近三十年的歷史追溯,平均每一個牛市循環最後的三成時間裡,漲幅約是前面七成時間的一倍。

 

以一九九○至二○○○年為例,泡沫前三年S&P 500的漲幅為一○○%(一九九七至二○○○年),與九○至九六年共七年時間的近一○○%漲幅(三五九點至七四○點),幾乎相同。

 

而○二至○八年的牛市,S&P 500觸頂前,後兩年的漲幅為二○%(○六年中至○七年),和其前三年多的近二○%漲幅(○二年中至○六年中),也幾乎相同。

 

回到現在,自○八年金融海嘯完,牛市也已走了八年,如何推估現在市場氛圍?

 

牛市持續的時間,預測非常困難,如果我們假設這波牛市,是走八年(○八年至一七年),那現在是否已到達泡沫頂點?我們的剖析是:

 

自○八年以來,到一七年,S&P 500已漲了約二二○%,S&P 500花約七成時間(○九年三月至一四年七月),漲了一六○%,之後的三成時間(一四年七 月一九六○點至一七年三月二三四八點),到目前為止,S&P 500僅上漲二○%,不會是這波牛市循環的終點,依過去牛市循環,S&P 500如果現在是接近五一○○點,那才可能是泡沫點。

 

如果我們假設這波牛市要走十年,以上述牛市循環推估,S&P 500花約七成時間漲一四八%(○九年三月七三○點至一六年一月一八一二點),剩下的三成時間的頂點,應會落在一九年一月,可能的頂點約在四四九三點。

 

再從現階段美股各產業的本益比看,平均在十五倍,如果用本益比倒數代表投入在美國股市整體的長期平均報酬率,約在六.七%,相較美國十年期國債殖利率二.六%,仍具絕對吸引力,也看不到美國股市過熱跡象。無論從哪個角度看以上數據,目前市場尚未過熱。

 

第二個現象:探討殖利率曲線的斜率變化對價值與成長股的興衰內容。

 

殖利率曲線是由短中長期國債債券的殖利率畫出來,其斜率(三個月期國債殖利率和十年期國債殖利率的差值)變化,影響價值與成長股市值增減的角色更迭,本益比低於市場平均水準的公司,稱為價值股,代表市場認為其未來成長性有限;本益比高於市場平均水準的公司,稱為成長股,整體市場期待其未來的成長性而給予高本益比。

 

殖利率曲線斜率為正(十年國債利率高於三個月期殖利率)時,銀行樂於放款,有利價值股融資擴張,其表現將優於成長股;殖利率曲線趨於平坦(十年國債利率接近或低於三個月期殖利率)時,銀行緊縮銀根,不利於價值型公司融資擴張,成長股就會取代價值股,成為主軸。

 

因為成長股可藉由資本市場以高本益比籌資,表現自然優於依賴銀行放款的價值股。

 

回顧歷史,殖利率曲線在○七年到一五年,十年國債利率接近甚至低於三個月期殖利率期間,成長股平均表現比價值股好七四%(以MSCI成長股指數和價值股指數做比較)。

 

而之後若聯準會啟動升息循環,以目前十年國債利率已高於三個月期殖利率的內容看,價值股(低於平均股市本益比的公司)相對表現優於成長股的期間將會出現。

 

從○八年以來,成長股表現已比價值股好了近八年,若此循環開始反轉,低本益比和低股價淨值比的公司,表現將會優於高本益比和高股價淨值比的成長股,美股會如此,台股也不會有例外。

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