中國救債市 陸股瘋牛將變慢牛？

五月二十八日，上證指數跳水式大跌三百多點，當時《今周刊》邀請對中國股市有深入觀察的投資名家劉俊杰，解析中國股市；劉俊杰精準分析，上證將進入一個「長一點的中期整理」，他認為A股短線上已不宜再貿然追高，出現中段大修正後，則是另一個買進的大好時點；如今看來，與後市發展十分貼近。

近期上證進入中期整理，指數已經修正超過一成，劉俊杰表示，過去只要A股大跌，中國當局都會釋放政策利多，但這次端午長假前的大跌，假期中異常地安靜無聲，顯示中國對近期的股市持平看待。

資本市場包含股市與債市，劉俊杰認為，過去以來，中國無論政策與市場，都大力向股市傾斜，導致市場資金湧向股市，公司募資也都傾向股市管道，但對債市長期發展相對忽略。他認為從現在開始，中國正在有效地建構健全的債券市場，尤其在解決地方債的壓力下，首先必須活絡債券市場的流通。

根據「道氏理論」，A股長期維持漲潮的趨勢不會改變，只是在結束一個中浪之後，必須進入整理，才能迎接下一個中浪；至於這個整理的低點或格局形態，目前還有待進一步觀察。

因此短期內，中國當局可能逐步地引導股市資金流入債市，長期則以建立一個股、債平衡發展的資本市場為目標。
 

地方債恐造成資金排擠效應

事實上，對於中國資本市場來說，六月十五至十九日，就像經歷了一場資金流動性的壓力測試，在這五個交易日裡，市場一方面必須面對二十五檔新股發行，估計凍結資金高達人民幣六．七兆元；在此同時，地方政府也密集標售地方債，總額約為人民幣一六一二億元。「當地方債發行遇上新股巨量吸血，央行本周恐有大事」，這是中國財經媒體在六月十二日刊出的標題。

回頭看，陸股在這一周果然出現巨幅修正，壓力測試的成績不算及格，而對股民來說，這個結果則有「一憂、一喜」的意義。

憂的是，地方債牽制資金流動性的戲碼，將是未來一年中國資本市場的必然常態；喜的是，政府也已針對壓力源積極著手債市改革。若以宏觀角度來說，健全債市，其實已成為中國股市維繫當前牛市的必要條件。

邏輯很簡單，只要中國資本市場裡欠缺一個熱絡的債市，六月十五日這一周的資金緊俏恐慌劇，就會在股票市場不斷上演。

六月中旬的地方債密集發行，其實源於六月十日中國國務院批准了第二批「地方政府債置換」，額度人民幣一兆元。所謂「地方債置換」方案，是在今年三月首度推出，簡單說，目的是要解決地方政府龐大債務，將在今年進入償債高峰的問題，作法則是讓地方政府發行「長期低利率」的債券，來替換原本「短期高利率」的債務麻煩。

這套方案頗為創新，但也立即面臨要「置換」多少債務才夠的問題。在三月間所開放第一批地方債置換，額度是人民幣一兆元，六月再加碼批准一兆元，總額已達人民幣兩兆元。依據中國當局在二○一三年所進行的統計結果，會在二○一五年內到期的地方債總額約達人民幣一．八兆元，由此來看，國務院前後批准了兩兆元的額度，似乎已能讓地方政府安度二○一五年。

不過，民間機構顯然認為官方數據過度樂觀。中金公司研究部副總經理邊泉水在六月中旬表示，測算今年到期的地方政府債務將達到人民幣二．九兆元；海通證券首席分析師姜超更預估，今年內的地方債到期量恐達五兆元以上，他認為，今年至少還將再推出一批兆元規模的置換。若此，地方債對資本市場的資金排擠效應，的確可能成為股民心中揮之不去的幽靈。
 

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官方將降準 加快債市改革

值得注意的是，由於中國當局處理地方債問題的最高指導原則是「兼顧穩增長目標」，因此容許地方政府在進行債務置換之後，可取得再次發行「建設專用地方債」額度，中金公司預估，今年之內全中國發行的地方債，總額將達人民幣三．五兆元。

據統計，截至六月中旬，已有人民幣三六二七億元的置換債券完成發行，若再加計其他非屬「置換」性質的地方政府債，發行總額則達人民幣四九一九億元。這逼近人民幣五千億元的債券集中於五、六兩月發行，其中單是六月前兩周，就發行了人民幣三五七八億元。

於是，你大概可以了解中國資本市場目前面臨的問題：五月中旬起，地方政府開始積極處理地方債，發新債換舊債的結果，似已對股市造成資金排擠；而在未來半年，估計還有人民幣三兆元的地方債正在排隊。市場擔憂，債券市場本身的流動性是否能消化這些新增債務？如果不能，對股市的負面衝擊，恐怕只會不斷加重。

於是，官方也有動作了。除了各界預期人民銀行勢必維持寬鬆的流動性，最快將在六月底之前再度降準(調降金融機構存款準備金率)之外，對於債市的改革，官方也正如火如荼加緊趕工。

六月十六日，A股暴跌近三．五％，但這一天中國當局的反應並非針對股市，反倒是對債券市場釋出利多，人民銀行宣布，允許私募基金進入主流的債券市場 ── 「銀行間債券市場」；而在不久前，滬深交易所也已頒布新規定，允許私募基金投資在交易所掛牌的固定收益產品。

資金引入債市 抑制股市泡沫

種種作法，擺明是為了創造債券市場的新增資金活水，根據統計，截至今年五月底，已登記備案的私募基金共有一三六六三檔，實際操盤資金規模約達人民幣二．七兆元。除此之外，其實早在去年十一月底，人民銀行也已開放農村金融機構、信託產品、證券公司資產管理部門四類投資者進入銀行間債市。

引導資金流入債市的另一好戲，是人民銀行加速核准外資購買中國債券。據統計，至今年五月底，海外基金持有的中國國內債券金額已達人民幣七三一○億元，若和前年年底相比，增加幅度高達七八％。

打造一個活絡、健全的債市，對目前的中國來說算是「一石多鳥」之計。短期效應是救命，為了解決地方債幽靈而新增的債務，必須有新的資金活水來消化吸收；其次，引導外資大量投入，也完全符合「人民幣國際化」的國家方針；而更重要的長遠效應，則回到資本市場必須股、債兼備的基本邏輯。當債市健全，企業以低成本籌資的管道將不再僅有股票市場，如六月十五日這一周「新股密集發行」的情況或可減緩，減少資金凍結的短期現象之外，更宏觀的意義是抑止股市泡沫迅速膨脹。

陸股在經過將近一年的狂熱表現之後，無論從股市本身的週期，或是中國資本市場的發展，修正的確屬於合理。中國當局必須、也應該將焦點暫且轉移至資本市場的另一隻腳，債市愈趨健全，類似六月十五日的流動性測試愈能安然度過，陸股泡沫化的壓力也能獲得更多控制。

別忘了，中國必須透過資本市場的活絡，完成經濟轉型大計，股市的角色不可或缺，但要把這隻「瘋牛」馴化成可長可久的「慢牛」，必須仰賴債市改革的成果。

一般預料，中國人民銀行在下半年仍將不斷對市場釋出流動性。（圖/CFP）