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金融危機的歷史會重演嗎?

陳志武

聰明理財

達志

耶魯最受歡迎的金融通識課:你要的財富與自由就從這裡開始

2020-03-22 21:56

在美國過去二百年的歷史中,差不多每隔十幾年就會發生一次規模大小不同的金融危機,經歷了那麼多次危機,為什麼二○○八年還會再發生呢?過去多年的改革為何不能根除金融危機的種子?

金融危機發生時,反而能顛覆一些舊有觀念。二○○九年年初,正處於危機高峰時期,一位在香港做私募基金的朋友老劉激動地向我說:「簡直難以相信,花旗銀行的股價跌到九十九美分,幾個月前還二十幾美元!」我說:「花旗銀行大概會破產,撐不下去了。」他說:「這怎麼可能!這樣的百年老店、美國最大的銀行!如果這家銀行也倒閉,那整個華爾街不是都完蛋了!」所以,二話不說,他買了花旗一百多萬股。

 

花旗銀行成立於一八一二年,它的一生幾乎就是華爾街的一生。不管從哪個意義上來看,花旗銀行就是華爾街的象徵,也是美國金融實力的象徵。二○○七年次貸危機爆發前,花旗市值達三千億美元,是排名全球第一的銀行,也是獲利水準全球第一的銀行,一年盈利二百七十多億美元。可是,世界就是這樣殘酷,以前看似倒不了的百年老店未必就不會倒。所以,我向老劉說:「不能因為一個公司老或者大,就以為不會倒。」二○○九年年初,花旗市值跌到剩不到二十五億美元。

 

二○○八年十至十一月,財政部等聯邦政府機構注資近五百億美元到花旗,並且提供數千億美元擔保後仍然不夠。到二○○九年年初,眼看快要倒閉時,花旗再透過主權財富基金、法人機構投資者和美國政府籌集了一千多億美元資本,最終依靠美國政府的全面救助才避免破產,也因此使美國政府成為花旗的最大股東。當然,這些救助也使老劉的投資在兩、三個月內翻了一倍多,儘管這是美國政府史無前例援助的結果。

 

在二○○八年的金融危機中,花旗還不是最悲慘的金融機構。當時,美國五大投資銀行全軍覆沒:第四大投行雷曼兄弟倒閉,第三大投行美林被收購,第五大投行貝爾斯登被接管,最大的兩家投行高盛和摩根士丹利轉型為銀行控股公司,分別享受政府的救助。而第一大保險公司AIG(美國國際集團)被國有化,依靠一千八百五十億美元的政府注資和救助,才免於倒閉;而引爆次貸危機的「兩房」──房利美和房地美都被政府接管。

 

這場被稱為經濟大恐慌以來最嚴重的金融危機,到底為何發生,又帶來了什麼影響?為什麼之前的努力改革沒能避免這場危機呢?

 

驚心動魄的危急時刻

二○○八年的金融危機,是由二○○七年美國次級房貸危機引發的全球性風暴,危機的核心地帶在美國,但很快蔓延到歐洲,也波及了廣大新興市場國家。

 

隨著金融危機的加劇,股票市場也劇烈震盪。二○○九年三月九日,全球股票市場跌到了過去十年內的最低值,標準普爾五百指數從二○○七年的高點下跌了五七%。金融危機也帶來了經濟衰退。美國經濟從二○○七年二月開始出現衰退,GDP成長率在二○○八年第三季為負一.三%,接下來的兩季分別為嚇人的負五.四%和負六.四%。失業率也同時飆升,二○○九年年末超過了一○%。這是二戰以來美國最嚴重的經濟收縮,大衰退的代價嚴重:四百萬美國家庭失去了房子,超過二千六百萬人失業,近十一兆美元的家庭財富蒸發。

 

然而,二○○八年金融危機的後續影響還在發酵中。例如,二○一六年是國際社會充滿「出乎預料」的一年,先是英國脫歐,再是美國川普勝選,而義大利的修憲公投結果也令人意外。

 

驅動已開發國家相繼「出乎預料」的共同因素是:貿易保護主義、反全球化民粹主義的興起,而這種社會潮流只是二○○八年金融危機後果的延續表現,是大危機帶來的一連串反應中的一部分。就如一九二九年金融危機引發的貿易保護主義、關稅壁壘,導致各國關門鎖國,甚至引發二戰的經歷一樣。

 

二○○八年金融危機的成因

學界討論最多的幾個關鍵因素如下:首先,是貨幣政策的問題。在二○○一年九一一恐怖攻擊後,美國聯準會為了避免經濟衰退,推行寬鬆的貨幣政策,先後六次降息,讓美國長期維持一%的歷史低利率。這導致過多的資金流向房地產市場,讓二○○一年到二○○六年的美國房價快速上漲,出現巨大房地產泡沫。

 

其次,是「住者有其屋」的居住政策。從柯林頓到小布希政府,都積極推行「住者有其屋」計畫,要求金融機構為那些沒有購屋能力的低收入族群提供信貸,讓他們能夠擁有自己的房屋。

 

特別是,一些國會議員要求房利美和房地美透過購買金融機構的房貸,來支援這個目標的實現,導致了很多沒有信用、沒有償付能力的人獲得住房貸款,也就是「次級房貸」。「次級房貸」進一步導致銀行的基礎資產蘊含著大量風險,這也大大推動房地產的泡沫,最後透過「次貸危機」引爆二○○八年的金融危機。因此,房地產泡沫是危機的首要原因。

 

再者,就是美國金融體系的本身問題。美國因為經濟大恐慌推出存款保險,雖然降低了擠兌風險,但同時也鼓勵銀行去冒險。這直接影響了二○○七年之前房地產泡沫的形成,因為銀行的房貸發放行為更大膽,透過高槓桿追逐利潤,忽視市場扭轉時可能引發的風險。

 

最後,因為銀行為了增加房貸的流動性,先是建立次級房貸市場,讓銀行隨時可以轉手賣出房貸,後來也把這些房貸打包,進行資產證券化。再後來,又有華爾街公司推出專門投資房貸證券的基金產品等。這一系列的創新,就把原始出資人和資金的最終使用者間的交易鏈拉得非常長,先是貸款經紀商把錢貸給要買房子的家庭,再把貸款契約賣給銀行,銀行再把貸款契約轉手賣給房利美,房利美再轉手賣給吉利美,由後者再打包賣給房貸證券投資基金,基金再賣給投資者。整個貸款鏈中的每一方都賺一些手續費和佣金,但每一方都不為貸款最後是否成為壞帳負責。因此,最初的借款方是否有還款能力,就沒有人去管;委託代理鏈條太長後,風險就不斷被擴大。

 

從最後的兩點可以看到,美國的每次金融危機後,都會進行改革和創新,但這些改革和創新都只對解決造成上次危機的原因有效,卻又都埋下了新的危機種子,而這些新問題的種子在短期內是看不出來的,只有等到下次危機才知道。這就是金融危機歷史不斷重演的原因,儘管每次危機的形式都跟上次不同。

 

也正是由於一九三○年代的金融危機,美國政府和聯準會沒有出手救市,所以,二○○八年金融危機時,美國政府幾乎沒有太多猶豫就出手救援,包括後來推出幾輪的「量化寬鬆」刺激政策。雖然這樣做當然避免了一九三○年代的擠兌和經濟大恐慌。但是,這種救市的手法和傳遞出「政府會負責」的信號,是否又為下一輪危機埋下了種子呢?

 

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