熱行情下的 巴菲特三個冷思考

二○一四年，不管對美股投資人，還是波克夏‧海瑟威（Berkshire Hathaway）的股東而言，都是豐收的一年。

如果把企業股利也算進去的話，標準普爾五百指數已呈連續第六年上漲，一四年漲幅達一三‧七％。至於波克夏的淨值亦呈連六年增加，去年又增加了八‧三％，波克夏股價更大漲二七％。難怪，波克夏第五十屆股東會一開幕，股東們對「股神」巴菲特以及他的老夥伴蒙格（Charlie Munger，波克夏副董事長）狂呼「我愛你們」。

超過四萬名的波克夏股東們，在五月二日這一天齊聚美國中部內布勒斯加州的奧瑪哈市爭睹「股神」丰采、聆聽他的投資見解。

▲波克夏今年出席的股東逾4萬人，創下新紀錄。

▲擲報紙比賽是波克夏股東會的傳統，因為巴菲特當過報童。

冷思考之一  現金部位走高  達近八年高點

今年，巴菲特已經八十四歲，而蒙格則來到九十一歲高齡。兩位白髮如雪的老將，不僅仍在投資市場上奮戰不已，他們在熱得發燙的美股買氣熱潮中，依然保持冷靜的態度，兩老不論是說出的話，還是沒說卻默默在做的事，在投資市場均動見觀瞻！

堪稱是地球上最強的投資公司——波克夏一四年的財報表現亮眼。該公司認列旗下轉投資公司獲利總計達一九八‧七億美元，每股稅後純益（EPS）高達一萬二○九二美元。

這種成績單照理來講應該要擴大投資部位，乘勝追擊才對。不過，巴菲特與蒙格嘴上不說，心裡卻有不同的想法。從波克夏一四年財報顯示，截至去年底，該公司現金部位已高達六三二‧七億美元，占總資產比重高達二九％（股票占五八％，債券占一三％），來到最近八年的最高點。這與絕大多數共同基金經理人，趁美股屢創歷史新高的牛市榮景，催足投資油門，現金部位目前大多僅占五％以下的情況形成明顯對比。

巴菲特喜歡用股票總市值占國內生產毛額（GDP）比重，來衡量股票是便宜抑或昂貴。他曾經指出，以美國而言，如果股市總市值占GDP比重七五％以下，往往是大撿便宜貨的好時機。這個比重如果是介於七五％至九○％之間，代表股票價格合理。九○至一一五％之間，則顯得略為高估。如果達一一五％以上，則要小心股票太過昂貴，有泡沫化之虞。

目前，美國股票總市值來到二二‧二兆美元，占GDP達一二五‧七％。如果按照巴菲特的講法，美股已呈相當程度的高估。雖然，巴菲特並未明指美股已呈泡沫化，僅保守地說：「泡沫還不太多。」但是，波克夏持高現金比重的立場，已凸顯出這位投資沙場老將面對這波資金熱潮推動的牛市高亢氛圍下，所保持的謹慎態度。

「在大多數人貪婪時，心懷恐懼；在大多數人恐懼時，要勇於貪婪！」是巴菲特投資哲學的名言。他也是這句話的身體力行者。近十幾年來，波克夏現金水位降至最低時是在金融海嘯崩盤的二○○八年。那年該公司現金水位較○七年大減四二％，從四四三億美元一口氣減少至二五五億美元，減少的現金全數用來逢低買進跳樓大拍賣的股票。其中最知名的計有康菲石油（Cocono Philip）、高盛集團和美國銀行。○九年美股仍低迷時，則進行了波克夏有史以來的最大併購案——買下伯靈頓北方聖太菲鐵路公司（BNSF）。

冷思考之二  續加碼冷門股  搶進平面媒體

「股神」畢竟是人，不是神，無法達到每投必賺，點石成金地步。巴菲特的重點持股，就有不少遠遠跑輸大盤指數的例子，這當中以IBM最具代表性。

IBM是巴菲特於二○一一年，第一次歐債危機爆發那個年頭大量吃貨的股票。當時IBM股價高達一八五美元，巴菲特砸了總計一○七億美元，吃進「藍色巨人」五‧五％股權。豈料，買了IBM後，「藍色巨人」業績陷入泥淖，迄今已經長達十個季度呈現業績衰退。股價更從最高的二一四美元，摔到最低的一百五十幾美元。

在今年的波克夏股東會，甚至有媒體記者酸蒙格，有沒有想過要阻止巴菲特持續買進一家宛如瀕死紡織廠（指IBM）的股票。每當IBM公布季報，股價大跌時，美國財經媒體總是會把波克夏的IBM持股拿出來「清算」一下，看看巴菲特又賠了多少錢。儘管巴菲特的IBM目前仍處在套牢階段，但他增持該股不改其志，波克夏對IBM的持股比重已從最當初五‧五％，上升至去年底的七‧八％。而且看得出來，去年IBM股價低迷時，巴菲特還加碼了不少，因為持股比重從一三年底的六‧三％增至七‧八％。

巴菲特認為，IBM仍處在調整期，他很慶幸，買了之後最好接下來五年股價都低迷不振，好讓他有持續加碼機會。雖然成長力道不若以往，但IBM的技術與研發實力，使這家公司在未來大數據趨勢下的潛力仍不容小覷。

持續買進被各方看衰的股票不僅IBM這樁。過去三年多來，巴菲特陸陸續續在全美各地蒐購報紙與周刊等平面媒體，花的金額約在四至五億美元之譜，雖占波克夏淨值微不足道，但這種違背數位化與行動化趨勢，一連買下七十至八十幾家報社與紙媒的作法，讓外界看得一頭霧水。甚至有惹來不少質疑：「股神」難道真的老了嗎？

然而，仔細閱讀波克夏二○一四年財報可發現，巴菲特將七、八十家蒐購來的報紙與周刊合組成「波克夏‧海瑟威媒體集團」（Berkshire Hathaway Media Group）。這家媒體集團被歸類在波克夏的服務業事業體裡，詳細財報雖沒有揭露，但年報敘述「服務業事業體」一四年稅前獲利成長一○％，達十二億美元，主要來自媒體事業與包機公司NetJets的貢獻。這顯示，紙媒在波克夏集團中並非拖油瓶。

今年，巴菲特答覆媒體為何買紙媒時表示：「我買的價格很低，雖然紙媒長期仍將衰退。」他未再繼續詳述，但美國紙媒經一輪慘痛淘汰與整併後，獲利已趨穩定，也是不爭事實。

如果與美國整體股市(標準普爾五百指數)比較，波克夏的淨值成長率已經連續第三年跑輸大盤。雖然蒙格說，這樣比較對他們不公平，因為，標準普爾五百指數的漲幅是單指市值增加的「稅前」概念，而波克夏則是扎扎實實認列投資及營業收益的「稅後」概念。即使如此，過去三年來，美國科技股與生技類股狂飆，巴菲特堅持只投資「看得懂」、「獲利穩定」的股票，錯失許多「投機」機會，亦是淨值增幅跟不上大盤的重要原因。

面對熱錢啟動的誘人投機機會一波接著一波襲來，把美國股市不斷推向歷史新高紀錄之際，巴菲特與蒙格非但不為所動，反而老僧入定的姿態更為堅定。從波克夏過去幾年的年報顯示，他們倆仍堅守在既有的投資哲學上，就算持有的股票股價波瀾不興，只要他們認為企業經營本質與競爭優勢仍未改變，依舊緊緊抱牢，甚至加碼買進。

▲巴菲特投資IBM被套牢，引來不少嘲諷。

冷思考之三  緊抱四大金剛  堅定反向操作

波克夏有所謂「四大金剛」（The Big Four）持股，它們分別為美國運通、可口可樂、IBM與富國銀行。這四檔股票的持股就占股票投資部位高達六成。在生技股、高科技股、網路股漲翻天的同時，四大金剛表現相對沉悶許多。

不過，這四大金剛有一個共同特色：皆是獲利穩健、配息穩定的績優股。被嫌到不行的IBM，一四年每股配出四‧四美元現金，巴菲特於股價一六○美元抄底加碼時，殖利率達二‧七％。而IBM一四年的EPS高達一一‧九美元，配四‧四美元，也不過拿獲利三七％來配而已。

可口可樂配息則更為大方，去年EPS賺一‧六美元，配一‧二美元，配息率高達七五％。富國銀行去年賺四‧一美元，配一‧四美元現金。美國運通賺五‧五六美元，配一美元。巴菲特領到的股息大多拿來再加碼股票，使得複利累積的效果更為明顯。

一四年，「四大金剛」的持股比重仍告些微上升中，但不可小看這「些微」增加，巴菲特在給股東的信中指出，只要四大持股的持股比重每增加○‧一個百分點，波克夏就可多領五千萬美元的股息。

巴菲特的投資神話並非一蹴可幾，單看兩三年還感受不到，但時間拉長到五十年的話，威力就十分驚人。如果五十年前投資巴菲特的波克夏公司一萬元，現在竟可滾成一億八千多萬元。過去五十年來，為何他在空頭年份時，跌得比大盤少，多頭年時，漲得與大盤不相上下，甚至超越大盤，或許我們從他的冷靜思惟中可找出答案。

波克夏股東會問答錄摘要