近來美國股市接連遭受不小衝擊，走勢異常疲弱；美股下跌係因外資為了閃避美元貶值而撤出，再者仍留在美國的資金，則受到公債價格上漲而轉戰債市。美股在腹背受敵的情況下，一底比一底低。在這種情況下，台股亦遭受波及，不少人都在問，台股何時才能脫離「黑暗期」？
所幸美國多數企業的調整能力還算強， 紛紛進行 de-leveraging （債務瘦身〉 的手段。在減肥過程中，出售資產是必要手段，然而一旦開始執行，資產價格會再向下跌一波，其中尤以資訊設備的價格跌得最慘。
像前面提到的幾家電訊業者在宣告財務危機後，便得拍賣他們的設備；這些都是全球數一數二的大公司，旗下設備多得驚人，如果一古腦拋出來，肯定對市場造成衝擊。因此儘管美國利率降到歷史低點，但是與一路下滑的物價相比，實質利率還是比想像中來得高，這也是公債市場多頭不退的主因。
過去外資一直認定台灣是美國的衍生市場，所以美元弱、美股疲、美國需求差，台灣絕對好不起來。不過台灣金融界今年以來加速債務減肥，壞帳、不良資產都賣得很積極，產業界則更早就在進行瘦身了。所以我們再三強調，美國這一波的調整，台灣不必與其同步。但是在前幾個禮拜談過企業價值後，我們或許也該開始重視股東的價值。
在外資的眼中，台灣上市公司雖然很會賺錢，但是賺到的錢卻很少分給投資人。公司錢一多，要嘛被老闆轉投資到不熟悉的產業，要嘛就被老闆利益輸送到自己的口袋。有人認為多角化轉投資很好，可以跨到其他的產業，可是老闆對新的產業不熟悉，投資當然賺不了錢，反而需要投入更多的資金；原股東不但沒有因為公司賺錢而得到好處，卻還得掏錢參加現金增資。而公司股本一再擴大，又稀釋每股獲利，投資人完全沒有因為一樁正確的投資決策而享受到該有的回報。
日前我們拜訪一家很賺錢的上市公司，老闆便抱怨說，為什麼公司的股東權益報酬率不低，現金也多，可是股價就是漲不上去？我的回答是，正因為現金太多，卻都留在公司裡，股東看得到分不到，股價才不會漲。股價要上漲，必須要買的人比賣的人多，但是這家公司的股東只想找機會賣股票，市場又對公司目前的股價沒興趣，於是便形成一種恐怖平衡；稍微上漲，賣壓就立刻湧出，可是當跌到一定的程度，因為公司的財報實在漂亮，逢低的買盤又進場支撐股價。
這種明明不是爛公司，但是股價不跌就沒人要的公司，空有大股本，卻只有低股價，也只能享低總市值，這在過去傳統產業中並不罕見。部分外資就反映，台灣股市最近的加權指數與十五年前差不多，等於十五年來台股都沒什麼表現。台股第一次看到五千點在一九八八年，將近十五年後的今天，仍舊在五千點。
追溯源頭，還是在於公司手上有了錢從來不會想到股東，老闆不是胡亂投資，就是直接把錢放在自己的口袋裡。經過這麼多年，台灣上市公司的財務報表累積了很多沒有價值的資產，未來必須要將回報率偏低的資產做適當的處理，包括現金在內。
其實在低利率的時刻，現金是最不值錢的資產。 雖然兩年前大家還在喊「 Cash is King 」，但是現在因為利率低得可以，連銀行都不情願收，所以現金是最不值錢的資產。既然如此，為什麼不把多餘的現金發還給股東呢？看看最近台股表現較強的股票多是配發現金股息較多的公司，就知道市場的心聲了。
配現金的好處在哪裡呢？現在手上現金最多的應該是壽險公司，他們每個月有大筆固定的保費收入，但是銀行拒收；經濟前景不明朗，又苦無貸放或投資的管道。由於壽險公司手上通常都是超長期的資金，他們不太在意短期投資績效的表現，但是希望能有穩定可預測的現金流入，如果有上市公司能保證每年穩定配息，相信壽險資金一定愛死了。
比現金更沒價值的，是一堆亂七八糟的轉投資事業，包括創投、證券公司等。我並非指創投不好，而是要指出，一般投資人如果對高風險事業有興趣的話，他們大可直接投資創投公司或參加創投基金；我們投資上市公司的股票，買的是這家公司的本業成長，絕對不是想拿錢給老闆去玩創投。
過去在景氣階段，上市公司老闆只要編得出 good story （好的故事〉 ，股價大概就會上漲； 但是現在股市的 good story 已經 over-supplied （供給過剩〉 了，必須要有更多實質的東西才能說服投資人進場。現在光說「我要如何如何賺錢」還不夠，因為這樣還缺少「 happy ending 」（完美結局〉 ，上市公司還得告訴投資人，「我將如何把經營成果回饋給股東」。
配發現金股息是把經營成果分享給股東的最直接方式，而讓其他公司合併或收購，也可以讓股東獲得實質的好處；不過台灣不時興這一套，以致任何產業都只見雞頭滿街跑，大牛卻看不到幾隻。可是在股市裡，只有大牛才能吸收大量的資金，增加公司的價值。
我們先撇開什麼產業分析、美國需求或兩岸關係不談，台灣股票市場真正要好，要從制度面去加強；不光台灣，和美國企業相比，歐洲公司也有這方面的問題。儘管歐洲公司也搞合併，也愛配現金，但是歐洲企業的家族色彩依舊濃厚，所以長期下來，歐洲企業的發展總是差美國公司一截。
台灣未來可以在現金股息、合併法規、資產管理，及股東權益維護方面多多加強，才會有更好的機會。外資客戶便說了，只要他們發現台灣公司有朝這些方向發展的趨勢，便會考慮大買台灣股票，畢竟台灣公司比韓國公司會賺錢，更別提大陸公司了；只不過台灣公司賺的錢常會被老闆變不見，看在投資者眼裡，自然覺得很不爽。
要改變這種現象並非不可能，像金融機構的合併為一股趨勢，大膽拍賣不良資產也引起一陣跟風，預期未來上市公司也將掀起一波出脫創投基金的熱潮。上市公司搞創投事實上並沒有為公司帶來太多的好處，反而把現金綁死在裡頭；也許當初投資創投一百元，現在出清可能只能拿回十五元，會出現八十五元的帳面虧損，但是換個角度看，這麼做不但可以藉機縮減公司股本，而且還可以增加十五元的現金進帳，發還給股東。
此外，如果公司本業本來就不錯的話，在清理掉業外投資後，可以加大本業獲利的比重，股東實際的投資報酬率更高、財務結構更透明；再加上把獲利配給股東，會讓股票更具吸引力。一旦這套模式形成趨勢，市場將會認同，懂得處理不良資產的老闆，會更懂得經營公司資產；懂得照顧股東價值的公司，其股票價值一定會更受青睞。
公司的資產猶如土地之於農人，每一塊土地都得充分利用，以創造最大的價值。在正常情況下，農人不會買一塊地任其閒置荒廢，上市公司為什麼可以隨意買進資產，卻不好好管理？如果這一次台灣公司能徹底切掉那些不必或不該有的業外資產，又能將用不到的現金配還給股東，那麼將可成為亞洲最會賺錢、又最照顧股東的市場；再配合市場充沛的資金，以及兩岸漸入佳境的互動，相信台灣股市很快便可以步出黑暗期。
可是如果台灣錯過了這一次改革的機會，大老闆經營公司的心態及手段依舊不變的話，那麼恐怕十五年後，加權指數仍將留在五千點的位置，正如十五年前一樣。
（谷月涵的電子信箱： mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw 〉
