前周（十二月六日)突然傳來美國財長歐尼爾（ Paul O'Neil )辭職走人的消息，繼任人選的自然值得關心，但更重要的是，歐尼爾下台是否表示美國的強勢美元政策即將改弦易轍。我們認為美元終舊是要走弱的，但並不是因為歐尼爾下台才有這種看法。
過去美國一直有強勢美元政策，但這與財長沒有什麼關係；而美元政策的重要轉折點並不在這次歐尼爾的下台事件，而是在更早之前（十一月二十一日)，美國聯邦準備理事會（ Fed )新任理事 Ben Bernanke 在一項正式場合演講中所透露的訊息。 在國家經濟學人的頒獎典禮中， Bernanke 以「 Deflation:Making Sure "It" Doesn't Happen Here. （通貨緊縮確定不會在美國發生)」為題，對市場強力放話，宣示即使美國利率降到零，Fed 也還有其他的工具可以對抗通貨緊縮。
美國名目利率目前雖然還在一．二五％，但實質利率則低於一．二％；雖然有不少人認為利率大可降至零，就像日本一樣，但是國情不同，對於零利率美國有難言之隱，只能想不能做。
美國利率不能大大方方降至零的主要原因，在於為數龐大的貨幣基金，林林總總的費用加起來，大約就要○．七五％左右；如果利率低於這個水準，美國境內總數高達二兆四千億美元的貨幣基金，恐怕會發生爭先恐後蜂擁而出的慘狀；如果真的發生資金竄逃，不但政府、銀行，連企業發行的票券利率都將上揚，而原本希望利率走低，好讓企業減輕資金成本壓力的美意將適得其反。
利率下跌，票券市場的殖利率將反向走高，這將使銀行資金庫存大增，有資金需求的企業卻沒有能力貸款，就像目前台灣的景況一樣。從這裡看來，美國以利率為貨幣工具的功效已是捉襟見肘，快要沒得玩了。
但是照 Bernanke 的說法，Fed 還有其他法寶可使，比方說，不一定要以短期利率為標靶，如買票券、買 RP 等等；Fed 也可以引導中長期利率下降為目標，如由 Fed 直接在市場買斷公債，壓低長期利率， 也可以間接達到帶動短期利率走低的效果。
目前美國的短期殖利率很低，但是長期殖利率則居高不下，對實質經濟的助益不大。降低短期利率對貨幣供給的增加有限，因為貨幣市場的資金每天都在滾進滾出，今天呼嘯而進，明天吆喝離場，而這對需要中長期穩定資金的企業而言，能得到的幫助實在不多。
但是若 Fed 能買斷長期公債，等於將少則三兩年， 長則五年、八年的長期資金丟進市場，對貨供成長才有明顯的效果。所以 Bernanke 雖然沒有明說，但是卻間接表達 Fed 未來願意多印鈔票挹注市場的態度。
印鈔票是許多國家政府只敢想不敢做的事，尤其是飽受經濟衰退之苦的日本。過去十年，日本自民黨的施政成績距離及格標準十分遙遠，只會把錢花在一些一輩子也用不到的公共建設上頭；如在人煙稀少的地方興建高速公路，在全日本各地廣建漁港，卻不考慮漁業資源枯竭及漁民生計困苦的現實；所以自民黨在這個時候若還要提出增加貨幣供給的政策，恐怕得不到國內民眾的支持。
另外，多印鈔票可以挽救疲弱經濟的論調，也令多數經濟學者心存疑慮。對他們來說，如果什麼事都不做，光印鈔票就可以扭轉經濟，這樣的政府似乎也太好幹了吧！即使不是所有學者都反對增加貨幣供給，但是贊成的學者也認為，印鈔票救經濟這帖藥方，要在景氣還沒有正式萎縮之前就要服用，否則等到像日本淪落到今天這步田地，再來啟動印鈔機，也可能於事無補了。因之保守派的經濟學者多認為，增加貨供是一種罪惡，而贊成者則主張，美國要做就得快點做，不然日本經驗就要在前頭招手了。
事實上， Bernanke 的演說不是 Fed 第一次暗示美國貨幣政策可能轉向， 先前Fed 也已傳達了要極力避免「日本病」可能傳染到美國的可能， 顯然 Fed 對通貨緊縮已經有了深刻的體認。
自工業革命之後，人類似乎把大部分的精力放在對抗通貨膨脹上面，而疏於了解通貨緊縮的本質，所以目前解除通縮的引信，似乎也多放在如何再度引燃通膨的火種。儘管降低利率不保證能得到化解通縮的效果，但是主要國家在無計可施下，還是以此為當前的重點任務。
所以 Bernanke 提到，最終目的還是要讓美國公司降低利息成本；如果這樣還看不到效果，他甚至強調，Fed 也沒規定不能直接投資公司債。這是什麼意思？過去 Fed 只會進場買公債，卻從沒有動過公司債的腦筋；Bernanke 的意思就是說，過去沒做過，不代表以後不會做。 問題是，如果 Fed 要進場，將會買哪些公司債？是 IBM、GE？還是 WorldCom 的公司債？不管 Fed 的選擇標準如何， 此舉勢必引來道德風險的指控，也違反政府不應介入民間經濟運作的原則。
有兩個與利率有關的指標應該注意， 一個是 yield curve （殖利率)，一個是credit curve （類似企業的信用貼水)； yield curve 多數人都知道，但是這幾年美國的 credit curve 有逐漸拉大與無風險利率（如國庫券)差距的趨勢，意味著投資人擔心部分公司可能會出狀況，所以要求更高的報酬，才願意把資金壓注在這些公司的債券上。
美國企業近年的負債比率快速攀升，而這段期間也正好是員工選擇權大行其道的開始。選擇權美其名是針對企業所屬全體員工實施的制度，但是大夥心知肚明，選擇權絕大部分的比率都分配給企業的 CEO （執行長)及 CFO （財務長)。對這雙長而言，當企業股票上漲時，他們藉由手上的選擇權而大賺一票；但若股票下跌，甚而公司出了問題，他們就在第一時間跳離暴風圈，到別家公司工作。
由於選擇權制度實施，誘使企業 CEO 或 CFO 在任內快速舉債以擴充公司資產，好讓股票上漲，並膨脹個人財富，所以這段期間企業的負債率也以高角度上揚；可是一旦經營欠佳，雙長便換個工作重新來過，損失也極其有限。而市場將企業的 credit curve 拉得很大，就是反映前述的狀況。
回頭再來看看 Fed 的道德風險。如果 Fed 進場買進 credit curve 差距過大的公司債，表面上是為了避免信用貼水擴大，但是卻是在解救過去因為財務管理不良，或是欠缺公司治理的企業。公司會出現這種狀況，自己也該檢討；若是政府對其伸出援手，也形同變相懲罰過去規矩行事的好公司。
Bernanke 另外提到， Fed 未來不一定只買美國的公債或公司債，也不排除買國外的公債，以促使其殖利率下降。這主意聽起來還滿不錯的，原來美國也有利他主義的精神在；但是背後的意義則是，美國政府將藉由輸出資金，直接讓美元貶值。
美國準備要大印鈔票、壓低美元匯價，說穿了，不外是想要避免通貨緊縮惡化。可是以日本經驗看，印鈔票不見得有效；而讓美元貶值，則是將通縮的壓力出口到外國。其他國家原本沒有通縮，可是當美元貶值，產品無法賣到美國去，自己也掉進通縮的漩渦中。而且以美國一九七○年代越戰時期的經驗，萬一沒搞好，惹來更可怕的停滯性通膨，那將使全球經濟陷入萬劫不復的地步。
歐尼爾下台的姿勢不甚美妙，但是過陣子後，他將發現，最大的贏家卻可能就是他自己，因為未來美國的財長只會愈來愈難混。
（谷月涵的電子信箱： mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw )
