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錢多作怪如何「改善」

錢多作怪如何「改善」

儘管近期美國多項經濟數據表現不俗,超乎多數人的預期,但是市場人士卻普遍認為,明年美國經濟將隨著房市的下滑而呈現疲態。先前美國民眾因為房價上揚,而將房子二次抵押,借更多的錢,繳更少的利息,再把多借來的錢拿去消費,因而得以維繫美國經濟屢屢化險為夷,看回不回。

要房價不回頭,美國經濟就會讓專家繼續跌破眼鏡;然而一旦房價走軟,過去經濟成長的引擎便會立刻失去動力。美國消費者完全沒有儲蓄,甚至習慣借錢來消費,因此只要房價下跌(目前已開始有此跡象),民眾將被迫緊縮消費,美國經濟也會隨之走軟,亞洲對美國的出口亦將快速萎縮,全球股市將邁入一段為期不短的空頭市場。

 

雖然消費者是產品的末端市場,也是需求的終極來源,但是,企業支出卻有可能超越,或至少可彌補消費者所減少的部分支出;由當前情勢看來,明年企業支出很可能會比消費者支出來得強勁。其原因在於,美國、歐洲及亞洲企業手中的現金部位,多來到前所未見的高水位。這也難怪消費者不儲蓄,因為企業已幫消費者存了大批現金。

 

企業手中會累積如此龐大的現金,其實是面對危機時的自然反應。過去十年來,除了科技及網路蓬勃發展,我們也目睹了不少危機。對亞洲企業主而言,亞洲金融風暴的教訓仍揮之不去;而自二○○○年那斯達克崩盤以來,全球科技產業亦受創不輕。因之現在全球絕大多數的公司,自然偏好保有現金。不過,對一家公司來說,過多的債務和過剩的現金一樣,都不是好事。

 

舉一個極端的例子說明。若公司的資產為百分之百現金,沒有廠房及機器設備,也沒有科技專利,就算公司滿手現金,你會買進它的股票嗎?這樣的公司不會成長,因為它沒有新的資本支出;股東權益報酬率(ROE)「高達」二%;而台灣的利率水準不就是這樣嗎?

 

投資人若買進這家公司的股票,等於把可隨時動用的現金,轉換成變現性相對較差的股票;股票的流動性畢竟不如現金,因此當你需要現金時,只能以低於公司帳上的現金價值出售股票套現。當然,這個例子過於極端,不過也正好讓我們想一想,多少現金稱之為太多?多少的現金水位,會讓公司的價值不增反減?

 

讓我們繼續下去,再來又會怎樣?這家公司的現金水位過高,股價表現便開始落後同業;因為股價便宜,將成為潛在的購併對象。對企圖染指這家公司的購併者而言,最棒的是,可以藉由舉債買下現金充沛的公司,因為一旦完成購併,購併者便可以運用被併者本身所擁有的現金,來償還借款。就像窮小子借錢追求千金大小姐,如果完婚,便可以拿老婆的豐厚嫁妝來還債。人財兩得,有什麼損失的?因此當公司的現金多到一定程度,被購併的機率就大增。

 

日前出現史上最大收購案,一家私募股權投資集團Blackstone宣布,將斥資一七六億美元,買下由摩托羅拉分割出來的半導體事業部門Freescale。就企業累積現金的趨勢來看,半導體產業極具代表性。二○○○年,景氣快速反轉,重創半導體產業,大小廠商都不願意增加新產能,因此半導體產業很可能就要出現產能短缺的現象。

 

這正與先前煉油產能嚴重不足,以致油價居高不下的情況如出一轍。我們預期未來會有其他美國半導體公司的購併案陸續出現;Freescale的收購案只是收購大軍的第一聲號角。半導體公司謹慎控制資本支出速度,毛利率才得以維持上揚或穩定的態勢;而購買新機器設備的現金需求偏低,也使得廠商現金滿滿。

 

上一波那斯達克的崩盤嚇壞了科技產業,當時整個半導體價值鏈有多家廠商倒閉或瀕臨倒閉,以致晶圓廠的交易條件每下愈況;收購標的從八吋廠到十二吋廠,技術從點一一微米到九○奈米、六五奈米,以至四五奈米。時至今日,願意再大興土木蓋新晶圓廠的業者已少之又少。因此,我們可以預見,半導體產能的短缺,不僅只是短暫的景氣循環而已。半導體公司既不願蓋新廠,便只能讓手中的現金一直增加,此外別無他途。

 

一個國家的外匯存底過多,是經濟體效率不彰的同義詞,也將引發未來的通貨膨脹。這是不久前我一直在擔心的台灣總體面現象。如今,在個體層次方面,企業也累積了過多現金,又讓我擔心經濟體的未來效率。從整體跡象觀察,整個台灣及產業界,愈來愈像一家持有百分之百現金資產的公司;除非我們能找出解決之道,否則「台灣股份有限公司」的成長率及股東權益報酬率將開始下滑。

 

要解決現金「問題」可以從三大方向著手。首先是企業之間的購併。購併可帶動二家公司的資本、成本及現金進行更有效率的配置。若收購行動適當,購併(M&A)將促成更具競爭力的聯合事業體。近年全球M&A活動激增,被收購公司股價多半會受溢價收購激勵而上揚,購併者的股價則因須支付溢價而下跌。不過通常在三個月內,收購公司的股價表現也會超越大盤。其次,私募基金購併現金充沛的公司,收購者之所以大膽舉債購併,是因為可以運用被收購公司的豐沛現金來償還借款。由此來看,公司的現金最終將流入銀行,再透過銀行流入資本市場。收購者能因此提高公司的股東權益報酬率,再搭配其他重整手段,提高公司價值,以便日後掛牌上市,獲取更豐厚的利潤。

 

最後,將公司的現金發還給股東。這也有二大基本方式,不過台灣總是與其他國家不同,還有獨特的第三招。第一種是買回庫藏股,台灣不少公司用過這招;買回庫藏股一方面可以降低公司的閒置現金,另一方面還可以作為員工分紅配股之用;不過員工分紅配股一直為國際機構法人所詬病。

 

買回庫藏股也可能是個不公平的過程,因為公司買進的庫藏股,對賣出股票者而言,就算不是被迫賣出,卻已讓沒賣股票的股東受益,因為市場流通股數減少,將帶動股價上揚。較為公平合理的方式,是發放較高的現金股息。今年台灣公司發放的股息,遠比去年度高,也高於全球其他主要股市的上市公司。企業發放現金股息,每位股東的受惠程度相同;不過即使各家公司積極發放股息,仍趕不上現金流入的速度。

 

於是,聰明的台灣公司便考慮第三種獨特的方式──減資。在其他國家,企業可以做特殊的股利發放──利用一次性大規模發放股利,快速降低現金部位及資本水準(保留盈餘的減項)。台灣每股股票面額統一為十元,但在其他國家,股票面額毫無意義可言。要將資本有效率地歸還給股東,必須執行減資;因為實收資本額不能拿來發放股息。可是這個過程的法規相當繁複,包括公司股票要停止交易十五天。此外,儘管近來M&A的案例有增多趨勢,但整體比率仍低。其次,對國際性的私募基金而言,台灣的購併環境仍相當不友善。因此,台灣還得為現金過多,再「苦惱」一陣子。

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