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停不了的資金外流趨勢

停不了的資金外流趨勢

還記不記得我們曾經提過,現今的美國,就好像一家全球的壽險公司,儘管有巨額貿易赤字,但美國資本市場仍是全球最安全的市場,也提供相對較穩定的收益率,因而吸引來自四面八方的資金。(詳五○七期(美國貿易赤字「沒什麼大不了」?))

如果同意這個看法,那台灣一定是「美國壽險公司」的最大客戶之一。因為台灣資本市場出現大缺口,透過美國市場,拚命把大筆資金送往海外。

 

我們先前也討論過,美國之所以能夠忍受巨額貿易赤字,就是擁有極具競爭力的資本市場,從管理其他國家流入的資金,所賺取的費用和獲利,至少與本身進口的金額一樣多。

 

我們要如何衡量這些金融商品及金融服務的獲利能力?若從美國經濟的獲利分配來判斷,美國金融服務產業的獲利能力,還真是好得要命。從亞洲出口廠商不斷萎縮的毛利觀察,對美國經濟而言,金融服務產業在獲利分配比重上,肯定比國際收支平衡表顯現出更具正面的意義。

 

很明顯地,台灣經濟幾乎是美國的倒影,過去的台灣,是出口商品以換取外匯;近期的台灣,則是出口過多的資金。以台灣居民淨海外資產為基準所計算的資金流出數量,自二○○一年起開始大幅上揚,在此之前,資金一向都呈現淨流入態勢。

 

今年第二季,台灣資金外流高達一一五億美元。當然,在與貿易順差及海外融資相互抵銷之後,台灣的外匯存底仍可維持正成長的趨勢;不過這些抵銷要素的成長速度,比資金外流增加的速度要慢得多。所以我們看到,近期台灣的外匯存底以龜速成長。

 

就以第二季外流的一一五億美元為準,假設我們每季都流出這麼多錢,那麼一年後,資金外流總額將達四六○億美元,占每年GDP(國內生產毛額)的一二%。於是我們便可了解,為何當韓國的貨幣供給年成長率達八%、中國更高達一五%之際,台灣卻陡降至二%。

 

事實上,台灣的貨幣供給似乎每兩年就會大幅成長一次;一部分是因為計算基期的變動所致──當某年出現強勁成長後,次年因計算基期墊高,而呈現成長趨緩現象,反之亦然。

 

以M1b(貨幣總計數)來看,自二○○○年以降,平均貨幣供給成長率逢奇數年便達一三%,遇偶數年的成長率便降為七%。然而今年又逢偶數年,貨幣供給成長率卻降到前所未有、幾近於零的水準。

 

台灣的個人資產突然流向海外,有四個相當明顯的因素。首先,投資環境的惡化,尤其是○一年,那斯達克崩跌的遞延效果在台股發酵。緊接著,○二年利率暴跌,一部分原因是美國在九一一恐怖攻擊事件之後大幅降息,另一部分是因為台灣自身所面臨的銀行壞帳危機。

 

但是最令人擔憂的,不是絕對利率的高低,而是相對於其他市場超低的利率水準,尤其是對美國市場。因此當美國於○四年開始升息時,台灣相對低利的資金便卯起來往外流動。

 

之後沒多久,台灣又通過海外所得課稅(課稅時間為二○○九之後)。這個稅法原本是針對在中國工作的台灣人課稅,但持有過多現金、未來可能想要將資金移往海外的有錢人,也連帶受衝擊。很明顯地,一定有不少人認為,與其等到未來稅法正式實施後被課稅,不如現在就把資金藏匿到海外,而台灣當局可能已在密切注意這類的資金活動。

 

理論上,對額外財富課稅的立意甚佳,但往往會對經濟造成反效果。就像許多法案,如原本是要協助弱勢團體,到頭來,卻出現社會福利預算縮水的結果;而原本希望立法提供勞工更周延的保障,結果卻讓企業對雇用勞工設下更多的障礙。

 

正所謂「未蒙其利,先受其害」,台灣政府希望擴大稅基,推動遺產稅及尚未實施的海外所得課稅措施;但稅收尚未見增加,卻已掀起一股資金竄逃狂潮的窘境。

 

還有,政治的不確定性也是原因之一;這點可從SARS發生時,資金外流的情況窺知一二。二○○二年第二季,資金才明顯開始外流,每季約流出二十至四十億美元;但當SARS發生時,資金外流數量頓時暴增至一二五億美元,不過隨後又降至原先的成長曲線水準。

 

以趨勢線的成長速率來看,目前也才來到約SARS時期的高檔;不過比較令人不安的是,資金外流速度始終未見放緩跡象。

 

資金外流的成長趨勢,大部分可以歸咎於台灣與美國,或其他主要經濟體之間的利差,當然,日本永遠可以排除在外。不過,SARS期間外流資金暴增,凸顯出台灣不確定性因素,可能也是資金逃逸的主要原因之一。從SARS的經驗,我們可以假設,最近國內政治的不穩定,肯定也是資金外流成長的因素之一。

 

台灣壽險公司海外投資限制鬆綁,則是第四大原因。九○年代早期及中期,利率水準較高,競爭也較激烈,很多壽險公司大賣高收益率的保單;如今他們從國內利率市場僅能獲得一‧二%的收益率,未來幾年,他們恐將忍受負收益率的局面。

 

保險公司最基本的責任是找到適當的投資標的,其報酬率至少要與保戶約定的收益率相當,愈高當然愈好。從這個角度看,在台灣保險業者所管理的資產中,起碼有三分之一以上外包出去,擔負起在美國資本市場尋找更安全、高收益標的的責任。

 

在此同時,為了尋求更高收益率而流向海外的資金,賣新台幣買美元,明顯對新台幣走勢造成壓力;即使當人民幣持續升值的當口,新台幣仍反向貶值。

 

過去,只要人民幣走升,其他亞洲貨幣也多跟著雞犬升天,但這回劇本不同了,人民幣獨自走強,日圓及台幣,兩者都是名目利率超低的貨幣,則逆向走弱。韓國則因利率較高,使得韓元變動幅度不大。

 

從以上分析,我們可以得到以下結論。一、隨著二○○九年到來,可以預期,台灣個人資產外流速度將減緩,因為該年將是海外所得課稅實施的第一年;有錢人不會等到那時才想把資產移轉海外,為時晚矣。

 

其次,台灣政治上的不穩定局面,到了明年想必會消除,至少也會緩和許多,進而減輕新台幣貶值的壓力。不過,如果政府將保險業者海外投資比重的上限,從三五%提高至五○%,以及利率依舊維持現狀,遠低於全球其他地區,那麼保險資產外流的速度及數量可能會增加。

 

最後一點,大部分台灣的低階組裝製造都已經移至中國,而台灣的出口產品,多半是價格及品質都較高階的品項,如模組、IC、TFT-LCD面板;而走貶的新台幣,碰上走升的人民幣,對台灣廠商的毛利率會造成什麼樣的影響?

 

我認為,此狀況對這些廠商將具有加分作用。尤其正逢許多台灣出口商與韓國同業短兵相接之際。在資本持續外流的情況下,隨著台灣廠商股價的下跌,其本益比會更進一步下跌;不過短期來說,資金外流所造成的新台幣走弱現象,將有助於廠商眼前的接單及獲利。

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