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股票市場的效率

股票市場的效率

谷月涵

名人專欄

667期

2009-10-01 17:16

在最近的金融危機之後,風險與報酬間的關聯,再次引起金融市場的討論;隨著股市一次次地崩盤,市場對理論的信任也一點點地削弱。

一九六○年代,美國基金管理業蓬勃發展,造就了幾位風雲人物,如Ned Johnson(富達投資創辦人)與華裔的蔡志勇(Gerald Tsai),都是相當知名的基金經理人。在那個年代,他們幾乎成了國家英雄(至少在六八年股市崩盤前是這樣的)。

六八年之後,股市步入了十四年的空頭,這時金融人士才開始質疑:市場到底能否打敗大盤?這也讓「資本資產定價模型」(Capital Asset Pricing Modle,CAPM)與「效率市場理論」(efficient market theory)大行其道。

CAPM的基礎非常簡單,就是風險愈高,報酬愈高,Beta值的觀念也是由此衍生。據此,Ned及蔡志勇就未必如此出色了,他們只不過投資了最具風險的標的,又碰上股市上揚,績效便顯得鶴立雞群了;而五○、六○年代是景氣大蕭條後的第一個多頭市場。

至於效率市場理論,是指一家公司的任何訊息都已經反映在股價上了,所以即使我們更進一步了解這家公司,也不可能產生更高的價值。根據這兩個理論,我們只要做到高度多元化的投資組合就夠了,比方是投資指數型基金。

 

但在最近的金融危機之後,風險與報酬間的關聯,又再次引起金融市場的討論;隨著股市一次次地崩盤,市場對這兩個理論的信任也一點點地削弱。事實上,信服效率市場理論的人有限,因為這無法解釋定期性的崩盤現象;假設一檔股票今天一百元,明天股市崩跌後卻只剩七十五元,這要怎麼解釋呢?

 

而CAPM也開始遭受金融人士的攻擊,他們認為,實務上並無法證明風險與報酬之間的相關性;更糟的是,實際上的風險是無法衡量的。風險常被定義為「價格波動」,但其實大有疑義。

 

首先,空頭市場的波動性高過多頭市場,主要是成交量萎縮,而且空頭的報酬率較低。其次,《黑天鵝效應》一書作者Nassim Taleb則認為,主要事件(黑天鵝)引發股市大幅波動,但這些事件的發生完全是隨機的,且具有不可預測性。另有人認為,有其他因素比風險或波動性更適合用來預測報酬率。例如諾貝爾經濟學得主Paul Samuelson提出的市場「個體效率、總體無效率」理論,意指市場面對總體往往無效率,如經濟和市場變動的方向。

 

還有人提出,風險與報酬間的替代關係為零,而非一;意即每提高一單位的風險,卻未必會增加等量的報酬,所以我們應該只買最安全的資產或藍籌股。雖然Ned及蔡志勇未能在長期空頭市場中持續他們的豐功偉業,但美股在六八年十二月創下高峰後開始走跌,至七一年中來到谷底,跌幅三六%,他們的基金管理公司績效卻依舊亮麗。

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