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都是流動性惹的禍

都是流動性惹的禍

谷月涵

名人專欄

805期

2012-05-24 14:55

左手給錢,右手抽錢,造成歐洲經濟有起色的假象;當前的危機凸顯出市場法則-要避開沒有流動性的市場。

很難想像,現在我們還得面對另一波歐債危機。我原本以為,市場早已反映了希臘違約和被踢出歐元區的可能性,歐洲主權債券似乎也恢復了流動性,利率下跌也顯示市場秩序在慢慢回復之中。但是,當前的危機凸顯出一個極為根本的市場法則──要避開沒有流動性的市場。

這只是一個簡單的觀念,也沒什麼莫測高深的戲法在裡面。全球各地散戶投資股票市場的比重來到歷史低點,而且也因為散戶同步撤出共同基金裡的帳戶,或是因為失業、擔心失業與存款縮水,機構法人的投資活動也放慢了腳步。

台股和亞股就是如此,風險偏好明顯消失,即使是經濟相對強勢的亞洲各國,也逃不掉這股氛圍。

但是義大利、西班牙與希臘卻非如此,其中便提供有心人操縱的空間。歐豬國家的債券殖利率明顯下跌,讓投資人產生錯覺,以為他們的市場已開始恢復流動性,進而認定系統性風險也跟著下降。

事實上,這是歐洲央行砸了一兆歐元在銀行體系的結果。但銀行業害怕承受更進一步的信用風險,拿了央行的錢,卻只敢買自家的主權債券;而這些國家又是歐洲央行的大金主,這般左手給錢,右手抽錢的作法,對衰敗的實體經濟毫無幫助,卻造成歐洲經濟有起色的假象。

然而為什麼美國能以同樣的劇本遏止事態擴大呢?因為歐洲銀行業的規模比較大!歐洲銀行資產約是歐元經濟體的三○○%,美國只有七○%。也就是說,歐洲銀行的槓桿約是美國的四倍之多。

許多大型避險交易會出包,不全然是這些交易策略的建構或計算不當,而是因為他們的交易市場或標的,流動性突然急凍。一九九八年長期資本管理公司(LTCM)就因此而翻船,這也可能是摩根大通最近因為避險交易出現巨額虧損的原因。

在正常情況下,純熟的交易軟體可以準確計算複雜的衍生性工具的價值,可是一旦失去流動性,過去習慣的市場交易行為模式就會快速崩解。

當某一個大戶深陷失去流動性的特定標的時,其他市場參與者就可能與其對作;因為他們知道,大戶若要撤出這個沒有流動性的市場,一定會對這項資產價格帶來相當大的賣壓,他們只要早一步卡位,便能坐享價格下跌的好處。於是,大戶原本處於獲利的部位,一瞬間便轉為高達二十億美元的虧損。

我並沒有完全掌握摩根大通的虧損細節,我只能推測,如果摩根大通或其他大型銀行,手上握有過多的歐洲主權債券部位時,一旦歐債出現流動性問題,這些投資機構一夕間陷入虧損的可能性是相當高的。

當然,等到市場恢復流動性後,價格也許能恢復到合理的水準;只是不要忘了凱因斯的名言:在市場回歸理性之前,你可能已經破產了!

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