在今天看見明天

負利率難救歐洲經濟

陶冬

名人專欄

912期

2014-06-12 13:02

歐洲央行日前把儲蓄利率調為負值,此舉希望銀行資金重回實體經濟,讓消費者積極消費,在非危機時期如此出招,真的有效嗎?

歐洲央行於六月五日調低儲蓄利率十點,成為世界主要央行中第一個將政策利率調為負值的,同時,歐洲貨幣當局通過TLTROs(定向長期再融資操作)向銀行提供流動性,銀行最多可從央行得到向民間部門貸款(抵押貸款除外)總量七%的超低息資金,此舉能提供三千至四千億歐元的額外流動性。而且總裁德拉吉在記者會明確表示,還會有後續寬鬆政策出台,他甚至完全不排除實施美式QE的可能。歐洲央行的組合拳頗為激進,在非危機時期如此出招的確十分罕見。

儘管丹麥央行已經採用了負利率政策,各大央行中將名義利率調至負值的,歐洲央行還是第一家,在現代金融史上屬於一個創舉。此舉意在改變資金的無風險回報預期,迫使滯留央行帳戶的銀行資金重回實體經濟、迫使企業尋求投資、迫使消費者積極消費。歐洲通貨膨脹率越來越低,銀行、企業、個人的行為也因此更加低迷,歐洲貨幣當局希望激進的利率政策,可以改變持幣觀望的行為模式,為經濟復甦製造經濟活動。

其實歐洲經濟目前並未滑入通縮,且低通膨環境迄今也沒有直接對經濟構成顯而易見的威脅。筆者看來,歐洲經濟復甦乏力主要源自銀行金融中介功能喪失。自從二○一二年德拉吉無限量地向銀行提供超低成本流動性後,銀行的資金短缺得到根本性改善,銀行將資金投入國債市場,重債國舉債成本出現戲劇性下降,多數重債國國債利率降到○七年前的水平,甚至是歐元區成立以來的最低水平。但債券市場資金成本的下挫,並未帶來實體經濟資金成本的同步下調,銀行貸款利率升高,貸款意欲低下。

換言之,德拉吉的寬鬆政策救了銀行,救了重債國國債,卻沒有救到銀行貸款,實體經濟未受惠於歐洲央行的政策,復甦自然緩慢。另外,歐洲央行超低成本的流動性供應,令歐洲重債國短期內違約的風險下降,海外熱錢紛紛投入歐元區資產,將歐元匯率炒高。歐洲本來就缺少內需動力,高匯率又打壓了出口,增長乏力愈加明顯,市場火爆、經濟萎靡,成了歐洲目前的一道風景線。這是歐洲央行著急的另一原因,也是對通膨具有天生恐懼的德國,願意支持德拉吉再次放水的原因。

此次措施能否奏效,取決銀行的反應。由於歐洲銀行的資產負債表遲遲未能修復,加上監管趨緊,筆者對其效果感到懷疑。歐洲央行的最低目標是至少將借貸成本拉下來,也不易做到。德拉吉的政策干預,曾經有過神奇效果,一句「Whatever it takes」,將歐元從懸崖邊拉了回來,堪稱教科書式經典之作。這次他需要同樣的運氣。

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