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德拉吉的火箭炮

德拉吉的火箭炮

謝金河

國際總經

1004期

2016-03-17 16:58

歐洲央行招式日益失效,《經濟學人》譏諷乾脆開直升機撒錢。另一方面,新興市場因美元回檔,原物料反彈,經濟壓力有所緩解。

從二○○八年的金融海嘯以來,央行的救市一直都是核心焦點,而救市的手段不外乎四招,一是降息,利率連續下調,最後可能趨近於零,就像美國的聯準會(Fed)基準放款利率,最後的利率底線是○至○.二五%,而利率到了降無可降的地步時,下一招就是量化寬鬆,也就是所謂的量化寬鬆貨幣政策(QE)。

 

以美國聯準會為主的QE是金融海嘯以來的主旋律,日本、歐洲央行都快速加入QE行列,央行購債,以印鈔票的手段救市成了主流,若QE的效力也使不上力了怎麼辦?第三招是負利率,目前寬鬆負利率的國家從丹麥、瑞士、瑞典,到歐洲央行,今年連日本銀行也跟進,但瑞士的負利率已降到○.七五%,然而,通縮問題仍持續惡化。

 

最近英國《經濟學人》建議,假如央行這三招都無效,乾脆開直升機,直接從空中撒錢,這次歐洲央行六招齊出,幾乎已覆蓋了所有央行救市法寶,有人形容這是德拉吉的「火箭炮」。

 

 

德拉吉出重手 救市招數全用盡


這次歐洲央行(ECB)救市有別於去年十二月「虛晃一招」,近日歐洲央行出手力道之大,遠遠超過市場預期,歐洲央行總裁德拉吉連續出六招,包括降準、存款及隔夜貸款利率齊減,還擴大買債規模,並且將企業債納入購買範圍,而且再推長達四年的超低利息借款,基準的再融資利率意外地從○.○五%降至零,也相應將隔夜貸款利率調低到○.二五%,同時一如預期,存款利率從負○.三%降至負○.四%。

歐洲央行同時擴大量化寬鬆計畫,把每日購債規模從六○○億歐元拉高到八○○億歐元的規模,並且把以歐元計價的企業債納入購買範圍,這是歐洲央行堪稱是史上規模最大的救市行動。

 

不過最令市場驚歎的是,歐洲央行宣布會在六月推出新一輪的「定向長期再融資操作(Targeted Longer-Term Refinancing Operations),簡稱TLTRO II」,共計四次,長達四年,這項寬鬆措施可能到二○二一年,屆時德拉吉可能已經離職了。

這個四年期定向長期信貸,等於直接把鈔票送到企業手上,不靠銀行體系,這一招形同以直升機直接撒錢,要評價這次歐洲央行撒錢的威力有多大?TLTRO II是核心關鍵,今年元月的黑天鵝效應,全球金融市場的恐慌動盪,很重要原因是源自中央銀行已到「彈盡援絕」的疑慮,低利率讓銀行獲利受損,一般民眾囤積現金,更加不敢消費,這也是日本宣布實施負利率以後,日經指數一度暴跌三千多點的原因所在。

這次TLTRO II可讓銀行以基準放款利率,即利率為零,向歐洲央行無息借款,在符合貸款條件後,利率可由貸款利率降到存款利率,如果按照負○.四%來計算,這等於是歐洲央行補貼借錢給銀行,獎勵信貸,銀行借貸規模與資產負債表上的貸款掛鉤,因此,積極向實體經濟放貸的銀行將獲得更多資金與回報。

 

歐洲央行祭出這一新招,某種程度上可紓解負利率對銀行體系造成的新衝擊,同時歐洲央行出重手,也讓未來這一周美國聯準會的議息大會不敢「輕舉妄動」。這一周美國聯邦公開市場委員會政策會議(FOMC)不加息已在市場預期中,若是FOMC逆向升息,可能造成美元飆升,重創美國企業盈利,甚至重創全球金融市場的後果,所以,德拉吉出了重手,也把下一次壓力蔓延到四月及六月。

 

德拉吉對第二輪的TLTRO寄予厚望,並且預計「第二輪的TLTRO會得到非常大規模的利用」,背後正反映德拉吉希望這一輪TLTRO對歐洲銀行注入更多流動性,減低歐洲銀行業風險。早在一四年歐洲央行就推出首輪TLTRO,銀行向實體經濟投放的貸款可向歐洲央行借入資金,並為銀行系統注入大量流動性。

 

 

央行暗示 「願長期提供低成本資金」


歐洲銀行在歐洲央行的額外存款由去年三月左右急增,目前已達七千億歐元,已成歐洲銀行大型防震墊,吸收壞帳及抵抗銀行系統可能出現的風險。這次第二輪的TLTRO明顯釋放出歐洲央行願意長期向市場提供低成本資金的訊號,同時減輕負儲蓄率對銀行業不利的影響。

 

歐洲央行允許商業銀行把從TLTRO借來的資金存起來,成為額外存款,利率在零,甚至是正值,這也意味了商業銀行將可以再度從一些隔夜存款中獲利,藉以抵銷歐洲銀行盈利被負利率侵蝕的壓力。

 

Market Watch引述摩根大通報告指出,降息通常會刺激股價上漲,但當利率變成負數,最終可能對股市造成反效果,日前全球有五個地方實施負利率,在政策宣布後,丹麥股市上漲二二.四%,瑞典上揚○.八%,但是歐元區下跌四.六%,日本跌六.七%,瑞士跌九%,這顯示央行手段用盡,金融市場仍舊不買單。

 

 

負利率衝擊債市 泡沫愈來愈嚴重


但負利率衝擊債市尤大,債市大泡沫愈來愈嚴重,尤其是對國債市場衝擊很大。到二月底為止,歐洲已有超過三兆歐元的國債孳息變成負數,這當中又以日本、歐洲的衝擊最大,德國及日本的中短年期國債孳息全部落入負數區,其中日本占七成,也就是大約有六○○兆日圓的國債在負殖利率區交易,三月日本銀行更一度以負○.○二四%拍賣十年期二.二兆日圓國債,用白話文來說,就是投資者貼錢讓日本銀行借錢,雖然有的投資人可透過債券互換來賺取正報酬,但是債市泡沫的累積也愈來愈大。

目前德國七年期國債殖利率全是負數,十年債殖利率只有○.二九六%,法國六年債以下也是負值,十年債息也只有○.五七三二%,日本十年債以下全是負值,十年債殖利率是負○.○五三%,三十年期債券殖利率也只有○.七四六%,最近連義大利三年期以下債券殖利率也變負值。

 

日本及歐洲央行全力營造負利率的有利環境,對實體經濟改善費盡千辛萬苦,但是看起來收到效果不大,最近中國面對減產行動,反而帶來意外效果。

 

例如,兩會期間,中國發改委宣示未來三到五年內減產一至一.五億噸鋼鐵產量,重組產能三億噸;同時也宣布煤產能減五億噸,退出重組產能五億噸,這促使全球原物料價格急速反彈。鐵礦石最低每公噸跌到三十八.三美元,在歐洲祭出QE之前,三月七日鐵礦石單日大漲一九.四七%,二月以來累積漲幅達三○.二%。不鏽鋼原料的鋅價從低點反彈六六.四%,鎳、鋁、銅等大約有二至三成的彈幅。

 

中國願意面對產能過剩,直接從供給面下手,這也使得跌勢一蹶不振的波羅的海乾散貨指數(BDI)從二九○點彈升到三九三點,一口氣上揚三五.五%。

 

而減產效應最顯著的是原油,在俄羅斯、沙烏地阿拉伯宣布凍產之後,頁岩油廠商也承諾減產,而德州原油從二十六.二一反彈到三十九.○一美元,北海布蘭特原油也從二十七.一拉升到四十一.一八美元,油價強彈五成,也讓產油國財政、頁岩油氣廠商借貸壓力減輕,銀行業的不良貸款壓力紓解,全球股匯市都出現顯著變化。

 

很多新興國家都出現股匯市雙漲局面,今年巴西股市元月大跌六.七五%,二月上漲五.九一%,三月已累積一四.一九%的漲幅,巴西股市成了今年閃亮的黑馬。

 

巴西幣更是從四.三四四拉升到三.五六七,這樣的股匯市雙漲局面,令人刮目相看,今年很多原物料生產國在這一波紛紛出現了化學效應。

 

例如,鐵礦石彈升六成,澳幣今年已從○.六八兌一美元彈升到○.七五;一度急貶到十七.四三七兌一美元的南非幣,最近回升到十五.五;加幣也從一.四六回升到一.三二;印尼盾也從最低的一四七九三回升到一三一○○。過去兩年這些受困原物料的新興國家終於有喘一口氣的機會。

 

 

德拉吉明確宣示 「不會再進一步降息」


從這個現象來看,央行救經濟的角色已到「有時而盡」的地步,各國該是面對實體經濟的時候,不管是降息、QE、負利率,甚至直升機撒錢,用貨幣手段救市有一定局限,反而是回頭重組產能比較實在,像中國政府在溫家寶時代四兆元人民幣救市,造成資金炒房、炒股,胡亂投資的現象,這是中國經濟面臨停滯的關鍵。習近平主導的一帶一路只是要消化中國過剩產能,但那是需要時間,還是直接面對過剩產能,重組產能比較實在。

 

德拉吉在射出火箭炮之後,也宣示歐洲央行不會再進一步降息,這應該是很明確的訊號。貨幣手段走到盡頭,只得回頭重組過剩產能,全世界可能要先經過收斂的鞏固整頓,實體經濟在回復秩序,產業得到平衡後,才能重現曙光,面對出口衰退,GDP的低成長或負成長,可能大家要平常心。
 

德拉吉不再加大負利率,但目前政策成效,市場仍存疑。(圖片來源/Bloomberg)

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