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黑天鵝與白天鵝

黑天鵝與白天鵝

謝金河

國際總經

1045期

2016-12-29 16:11

回顧2016年,許多被視為黑天鵝的事件,結果都是反高潮成為白天鵝,金融市場總是瞬息萬變,如何看透並解讀各種複雜訊息,或許是2017年最大的投資考驗。

以「黑天鵝」(The Black Swan)而竄紅的黎巴嫩裔的美國籍作家塔雷伯(Nassim Nicholas Taleb),最近在推特上發文抱怨他出版的另一部大作《反脆弱》(ANTIFRAGILE)在中國送印,印刷廠要求他書中提到的台灣必須改為「中國台灣」,讓他怒嗆「拒絕被審查」,塔雷伯再度受到台灣投資人的注意。

他在二○○七年出版的《黑天鵝效應》一書,由大塊出版翻譯成中文,迄今仍對金融市場帶來深遠的影響,塔雷伯是華頓商學院碩士,法國巴黎大學的博士,他任職計量交易員多年,○六年投身不確定性機率的研究,致力寫作,對金融市場帶來十分深遠的影響。

黑天鵝的典故源自十八世紀歐洲人在發現澳洲新大陸之前,由於他們之前所見到的天鵝都是白色的,所以在當時歐洲人眼中,天鵝都是白色的品種,直到歐洲人發現澳洲新大陸,發現天鵝是黑色後,人們認識天鵝的視野才打開,只要一個黑天鵝的觀察,就能使從無數次對天鵝觀察推衍出的結論失效,引起了人們對認知的反思,以往認為是對的,以後不一定是對的。

本刊的專欄作家陶冬博士說,過去十年來,黑天鵝只有兩三隻,現在一年就好幾隻黑天鵝,二○一六年正走入歷史,很可能是歷史上黑天鵝最多的一年,從年初在一月二十九日,日本銀行突然祭出負利率,不久歐洲央行又加大QE(貨幣量化寬鬆)力道,全球債券出現超過十二兆美元的負殖利率債券。到了年中,英國脫歐公投又出現十分戲劇性的變化,成為首隻黑天鵝。

 

美國大選好驚奇》川普當選變成白天鵝


到了歲末年終,川普的當選自然成了全世界最大的黑天鵝,自來口無遮攔、我行我素的川普,一直是主流媒體《紐約時報》或CNN的「全民公敵」,在美國總統大選最激烈的時候,川普與希拉蕊的民調經常左右了金融市場的變化,希拉蕊民調領先,股市經常是上漲的;反之,川普後來居上,股市都出現下跌。這種金融市場的預期震盪,媒體自然把川普當成是金融市場最大的黑天鵝。

川普之所以會是黑天鵝,與他選前的選戰論述有關,川普宣稱將執行嚴格的移民政策,要把墨西哥非法移民完全趕出美國;川普是反TPP(跨太平洋夥伴協定)的,因此,區域經濟整合的大夢,因為川普而瓦解。還有川普要對中國產品課徵高關稅,將使貿易保護主義升高;另外川普要終結極度寬鬆的貨幣政策,讓大家覺得金融市場的探戈可能因此熄燈。

川普把金融市場眾多恐懼的事情都連結在一起,不過,市場一致公認的黑天鵝,往往不是黑天鵝。因大家都知道的事往往已提前宣洩發酵,真正利空來了,往往已是利空出盡;若這個預期不是往既定方向變化,而是往不同方向蛻變,大家認知的黑天鵝,很可能是白天鵝。

假如,把一六年的黑天鵝總結一下,年初是日本突然祭出負利率政策,到歐洲央行總裁德拉吉的火箭炮,他祭出TLTRO II(Targeted Longer-Term Refinacing Operations II)的定向長期再融資操作等六大寬鬆措施,把基準存款利率降至零,擴大QE購債額度從六○○億歐元到八○○億歐元,再把負利率擴大到○.四%。日本及歐洲央行競相採行負利率,日本十年債券殖利率變成負值,十五年債券殖利率接近零,德國八年債以內全部變成負值,這是債市的黃金時代,全球債券負殖利率部位逾十兆。

 

川普當選

▲川普並未如預期引爆黑天鵝效益,市場的真正考驗還在後頭。(圖片來源/Getty)

 

日本負利率失效》安倍經濟學宣告失敗


但是這種極度寬鬆的貨幣政策,並沒有如願達成目標,一月二十九日日銀總裁黑田東彥出其不意地宣布執行負利率,他原本希望藉著負利率讓日圓再貶值,進一步刺激通膨;沒想到日圓貶值只是曇花一現,一月二十九日日圓兌美元一二一.○六,但日圓根本沒有出現跌勢,日圓到二月十一日即快速升值到一一一.○六兌一美元,此後日圓成了避險貨幣,一六年一月間一度升破一○○關卡,最高來到九十九.一九,黑田祭出負利率,日圓不但未貶值,反而還大升,更可怕的是日經指數從黑田祭出負利率的一七九○五.三九點瞬間跌到一四八六五.七七點,一下子暴跌三○三九.六二點,日本的股匯市出現了黑田完全沒有意料到的大變化。

這次川普當選幫了日本首相安倍一個大忙,因為美元太強勢,日圓意外貶值到一一八.六四,而日本股市受到日圓貶值助力,也從一六一一一.八一點大漲到一九五九二.九點,日股把二○一六年跌掉的失土收復回來,日圓也回到二○一六年初的位置,彭博最近的評論就說日本努力對抗通縮十幾年,到頭來大家會發現抗通縮的英雄不是黑田東彥,也不是安倍,而是川普。

 

日圓

 

手機爆炸驚全球》無損三星成長力道


一六年亞洲意外的還有韓國的三星,一六年三星諸事不順,Note 7系列連串爆炸,大家原以為這個爆炸事件可能炸掉三星的手機霸業,但三星一六年在半導體部門帶動下,第四季營業利益逼近九兆韓元。一七年三星的營業利益大約在四十兆韓元,半導體與顯示器部門業績強力成長抵銷了Note 7爆炸的衝擊,三星的股價從一五年最後封關日的一二六萬韓元漲到一八三萬韓元,漲幅高達四五.二三%,三星股價的好表現,也帶動了韓國股市在一六年出現三.九%的升幅。本來韓國政局因為閨密事件,朴槿惠政權岌岌可危,出現政局動盪,但三星的好表現抵銷了政治動盪,讓韓國股市在亞洲表現相對亮麗,所以大家看到的黑天鵝往往變成白天鵝,三星電子是一六年從黑天鵝變成白天鵝的代表作。

至於年中的黑天鵝,英國脫歐最具代表性,六月二十四日英國脫歐公投揭曉,除了英國股市大跌兩天,帶動歐洲的德國、法國及美股等大跌外,最顯著的是英鎊在六月二十四日暴跌八.六二%,本來英鎊兌美元站在一.五左右,六月二十四日收在一.三六七兌一美元,投機大鱷索羅斯預告英國脫歐成功,英鎊兌美元會跌到一.二左右,後來英鎊緩步下跌,果真跌破一.二關卡,最低跌到一.一八九,其實英鎊是百年來跌勢的延續,不過英鎊的貶值有助於英國的出口競爭力,反而提振了英國股市的牛市。

六月二十四日英國股市最慘一度跌到五七八八.七四點,沒想到這只是瞬間驚恐的殺盤,此後英國股市力爭上游漲到七○○○點以上。英國在脫歐公投後引起政壇巨大衝擊,原首相卡麥隆下台,由梅伊取代,英國政壇大風吹,大家一陣錯愕,現在看起來金融市場已經逐漸適應了。二○一七年英國將啟動正式脫歐程序,實質的影響才會逐步出現,不過最壞的震撼已度過,也許英國脫歐說不定會成為歐盟各國的「範本」,尤其是歐盟及歐元區。

假如說,在兩三年之前說歐盟可能解體,金融市場恐怕會崩潰,但這次英國脫離歐盟,風險在意料中,也許一七年歐盟及歐元區會面臨一連串考驗,這其中法國及德國大選具舉足輕重地位,一七年是歐洲大選年,假如像義大利的五星運動,這些反歐盟的政治力量崛起,萬一德國大選,梅克爾總理敗下陣來,也許歐盟會面臨最嚴厲考驗。

過去在全球化的風潮中,主流民意是打破關稅壁壘,把大家拉在一起,歐盟是二十一世紀以來最大的實驗,但現在發現歐盟把不同身高、體重的人都綁在一起,大家穿同一件衣服,看起來分歧的點已逐漸擴大,這從希臘債務危機,一直到這次義大利公投失利,都可以看出歐洲正在尋找一個新秩序,也許一七年歐盟解體,大家就不會那麼恐懼了。套句《侏羅紀公園》片尾一段話:「生命總會找到出路!」也許歐洲國家會思考何種方式的結盟才是解決問題的有力方式。

而一六年被視為最大黑天鵝的川普,現在大家都知道不是黑天鵝,川普當選以來,全球金融市場出現了跟大家原先預期完全不一樣的巨大變化,一是美元成了超強貨幣,全世界匯市都相對美元貶值,現在大家討論的不是美元跌多少?而是美元到底會升到什麼程度?

其次川普當選前,一般認為黃金、日圓會成為避險標的,結果並非如此,金價不但不漲,反而大跌,日圓不升,還大幅貶值。還有美國升息原本也被視為黑天鵝,這次歲末葉倫再升息一碼,又加大美元漲勢,美國十年期公債殖利率拉升到二.六一%,三十年債殖利率到三.一七四%,中美兩國利差拉近,又加大了人民幣貶值壓力。

川普當選也讓全球資金流向美國,在一六年結束之前,大家都在看道瓊指數會不會突破兩萬點關卡,目前道瓊只差十二點即可挑戰兩萬點大關,但一六年道瓊大漲逾一四%,已是全球最搶眼的市場,進入一七年最需要提防的是白天鵝會不會變成黑天鵝,會不會有突發的意外變數。

 

三星電子

 

美國公債殖利率
 

川普挑戰一中原則》兩岸、南海衝突升溫


例如,川普祭出的減稅政策,能夠落實到什麼程度,一方面,美國再度面臨到舉債上限的考驗,國會是不是能接受川普的大減稅方案?一六年美股大漲得利於川普減稅推升美股本益比,一旦減稅政策打折,恐怕會影響美股下一步的發展。

其次是美國聯準會是不是按照預計升息三次的進程,若是勇敢加息,全球金融市場變化可能更加巨大,那全球會從貨幣政策走向財政擴張的手段,在升息的衝擊下,會不會意外戳破中國房市泡沫?這會是一隻大家可能想像不到的黑天鵝。

三是川普衝撞四十年來中美台三方關係天花板「一中原則」,會不會在兩岸造成意外擦槍走火的大危機?這也是一七年可能的黑天鵝。川普挑起的美中博弈,中美關係牽動的俄羅斯、日本、台灣及韓國,尤其是新的南海風雲,這恐怕會是一七年的焦點。

總之,大家都知道的黑天鵝就不會是黑天鵝,二○一七年有哪些大家都不知道的黑天鵝會意外跑出來?這才是金融市場最大的考驗!

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