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縮表經濟的股市新常態

縮表經濟的股市新常態

謝金河

全球股市

1084期

2017-09-28 15:25

美國聯準會預計10月啟動縮表,金融市場將出現大小不一的下調風險,會不會造成股、債市出現大跌的風暴?到目前來看,市場仍偏向樂觀……。

每年的九月、十月都是金融市場比較不安定的日子,就像中國古代處決犯人都在秋天,於是形成所謂的「秋決」;金融市場的巨大波動往往都發生在十月,像是一九八七年的美國黑色星期一,九七年亞洲金融風暴也出現在十月,讓大家陰影揮之不去的金融海嘯,也發生在這個時候。

大約十年前的這個時候,英國第五大貸款銀行Northern Rock(北岩銀行),因無法籌措到足夠資金償還九月中旬到期的債務,出現擠兌,揭開金融海嘯序幕,隨後貝爾斯登(Bear Stearns)與雷曼兄弟相繼破產,金融海嘯全面引爆,那時接棒的美國聯準會(Fed)主席柏南克(Ben Bernanke)為了力挽狂瀾,連續展開三次QE(貨幣量化寬鬆),替市場注入流動性,終於化解金融海嘯危機。

這段期間,全球央行奮力購債,資產負債表都出現大膨脹,以美國為例,在金融海嘯後,美國聯準會透過三階段QE,資產從八千億美元膨脹到四兆美元,這其中包括了二.四兆美元的政府公債及一.七兆美元的MBS(不動產抵押證券),除了美國聯準會,這段時間,歐洲央行及中國人民銀行資產都膨脹兩倍以上,日本銀行膨脹了三倍。


葉倫

極有可能於明年卸任的葉倫,為縮表苦心規畫時間表,避免市場風聲鶴唳。(圖/Getty)
 

金融海嘯後大爆發 道瓊、標普指數一路攀升


央行印了太多鈔票創造流動性,也造成全球股市經歷了史上最漫長的牛市。從金融海嘯迄今,大家知道美國股市漲多少倍嗎?以美國為例,美國六大指數之一的道瓊指數從六四六九.九五漲到二二四一三.二六點,道瓊指數在十年之中漲了二四六.四二%,標普五百指數從六六六.七九漲到二五○八.八五點,漲幅達二七六.二五%,而代表小型股的羅素兩千指數從三四二.五九漲到一四五二.○九點,漲幅也有三二三.八六%,但更可怕的是科技股,美國FAAMG(臉書Facebook、蘋果Apple、亞馬遜Amazon、微軟Microsoft、谷歌Google)五家公司不斷奔馳,累積巨大漲幅,才真正令人歎為觀止。

例如,那斯達克(Nasdaq)從一二六五.五二漲到六四七七.七七點,漲幅達四一一.八六%,有蘋果公司加持的那斯達克一百指數從一○一八.八六漲到六○一一.九五點,漲幅高達四九○%,但最具威力的是費城半導體指數從一六七.五五漲到一一六九.○一點,漲幅近六倍。

最近股神巴菲特說,美國是個了不起的國家,他認為一百年後,道瓊指數會漲到一百萬點,很多人覺得股神巴菲特的論點太不可思議。但巴菲特有他的說法,他認為一百年前道瓊指數也不過是八十一點,如今來到兩萬點以上,他認為一百年內漲到一百萬點,每年只要漲三.七%就可到達;而從金融海嘯到現在,道瓊指數每年平均上漲一○.七%,因此,他認為一百年後一百萬點不是夢。

 

歐股強推QE勁揚 東協湧入資金漲勢甚巨


這十年來,美國大型科技股創造了驚人的大漲幅,市值最大的蘋果,在金融海嘯時最低跌到七十八.二美元,經過一拆七,如今最高漲到一六四.九美元,這十年之間,蘋果股價至少漲了十一倍,亞馬遜在金融海嘯後,最低跌到三十四.六美元,這次最高漲到一○八三.三一美元,股價至少漲了三十.三倍以上;台灣的投資人最能感受到美國股市的熱度,看台積電就知道了。

美國費城半導體指數過去十年漲了近六倍,如今,台積電ADR已是費城半導體最大成分股,台積電ADR在金融海嘯後最低跌到五.八三美元,如今漲到三十八.三美元,也漲了五.五七倍,台積電市值達九八三.九億美元,台灣有一家公司市值直逼一千億美元,這是很不可思議的一件事。

除了美股外,過去歐股總是四平八穩,但這十年漲幅也不小,像德國股市從三五八八.八九漲到一二九五一.五四點,也足足漲了二.六倍,德國這個民族不炒房,更不炒股,但是股市在金融海嘯後大漲了二.六倍;這段期間,法國股市漲了一.二倍,英國受到脫歐衝擊,但英國《倫敦金融時報》指數從三四六○.七一漲到七五九八.九九點,也有一一九.五七%的漲幅;力保小國體制的愛爾蘭經過金融海嘯襲擊,經濟差一點崩潰,但政府降稅求生,這十年之中,愛爾蘭股市大漲二.八倍,這顯示歐洲政府在金融海嘯後卯足全力QE,股市都出現相當驚人的漲幅。

而最大波動的力道在東南亞國家,金融海嘯後,印度股市從七六九七.三九大漲到三二六八六.四八點,漲幅高達三二四.六四%;印尼股市從一○八九.三四漲到五九二八.七八點,漲幅達四四四%,菲律賓股市從三八○.○五漲到一六七八.二三點,漲幅達三四一.五八%;連成熟的新加坡股市都漲了一.九四倍。

資金氾濫,不斷流入新興市場,東協國家成了資金最大接受者,像今年印度股市持續大漲,外國投資者買超印度股市超過八十六億美元,而外資投入印度債市兩百億美元,資金推升,盧比今年約升值四%;到八月底為止,印尼外匯存底增加到一二九○億美元,泰國的外匯存底寫下一九六○億美元新高紀錄,台灣外匯存底約有四四四四億美元,韓國達三八四八億美元,日本達一.二兆美元,亞洲各國外匯存底比起金融海嘯最低點,大約增五倍。

東南亞國家的股市在金融海嘯時期大約都漲了三、四倍,東北亞市場比較溫和,不過也都漲了近兩倍,像日本日經指數從六九九四.九漲到二○九五二.七一點,約漲了一九九.五七%,南韓股市從八九二.一漲到二四五三.一七點,漲幅一七四.九七%,香港股市從一○六七六.二四漲到二八二四八.一二點,也漲了一六四.五八%,台股則是從三九五五.四三漲到一○六六四.一八點,漲幅達一六九.六%。

從這個漲幅來看,台股的漲幅在全世界的表現算是後段班,很多人都擔心台股會不會崩盤?其實不妨盯住那些高漲幅的指數,例如,費城半導體指數漲了近六倍,那斯達克一百漲了近五倍,那斯達克及印尼股市漲了超過四倍,其他漲三倍的有印度、泰國,假如這些大漲幅的市場都屹立不墜,那麼台股不會單獨崩盤重挫。

另一個是中國股市未來扮演的角色,在金融海嘯之前,上證指數最高漲到六一二三.六六九點,一四至一五年,上證從一九七四.三八到五一七八.一九一點的大行情,如今指數在三千多點,與全球股市的大漲幅相較,中國股市算在低檔,未來能否扮演全球資本市場中流砥柱的角色?值得拭目以待。

在全球股市拉出驚人大漲幅之後,現在大家都繃緊神經面對聯準會拋出的大議題,那就是縮表,九月二十一日聯準會公開市場操作委員會(FOMC)決議利率不變,但正式縮減資產負債表,也就是正式要收縮流動性,但又怕造成金融市場巨大波動,這次聯準會主席葉倫努力做好預期管理,就像葉倫在一四年上任後,首次在FOMC中暗示正式升息,但結果到一五年底才行動,一六年才展開第二次升息,目的是為避免市場反應過度。

 

縮表之路明確 積極溝通「緩衝」金融市場


當經濟復甦,加息又對經濟沒有造成太大影響,葉倫在三月正式提出縮表,但表明聯準會會循序漸進,六月又公布,一開始會從每月到期的國債,和不動產抵押證券的本金中抽走一百億美元;此後每季再多收回一百億美元,最後是每月抽走五百億美元。

葉倫縮表路線圖巨細靡遺,就是不想衝擊金融市場太大,過去幾年,量化寬鬆的龐大資金捲起全球金融市場的價格,一旦逆向操作,會不會造成股、債市出現大跌的風暴?這不是聯準會所樂見,因此,葉倫努力和市場溝通,目的就要讓市場相信縮表過程是緩慢的,股市不會大跌。

為什麼大家害怕縮表?美國歷史上出現過六次縮表,對金融市場都出現衝擊,第一次是一九二○到一九二二年,一次大戰後,市場融資需求劇增而縮表,後來聯準會縮表,造成股市重挫,也就是二九年股市大崩盤。第二次是三○年代美國經濟大蕭條後,聯準會被動縮表,讓經濟崩潰。第三次縮表是四九年二戰後美國聯準會主動縮表,股市是先跌後漲,因為戰後重建帶動經濟。之後是馬歇爾計畫,聯準會被動縮表,後來是七八到七九年石油危機爆發,聯準會被動縮表,但壓不住通膨,造成股市下跌經濟大衰退,後來才有八○年代的雷根經濟學。二○○○年後,網路科技泡沫後,聯準會主動縮表,到○五年葛林史班的縮表,都造成金融市場的一些波動。

 

十月縮表規模變小 債王葛洛斯:影響不大


縮表導致流動資金減少,等同變相加息,金融市場都會出現大小不一的下調風險,這次葉倫的縮表,正式要從十月上路。到目前來看,市場仍偏向樂觀,最大原因是縮表較QE的規模小很多,聯準會十月起縮表,今年收回三百億美元,最快到二○二○年才會收回二.七兆美元資金。其次是聯準會已就縮表跟市場有了充分的溝通,部分的資產價格在過去半年也有了調整,兩代的債市天王對縮表也有不同看法,老債王葛洛斯認為縮表象徵意義多過實質、對股市債市影響不大,新債王岡拉克則認為隨著QE結束,股票和風險資產的投資者必須留意縮表帶來的改變,他認為明年資本市場波動會加大。

Gluskin Sheff首席經濟學家David Rosenberg認為市場焦點不會在債市,股市才是縮表衝擊的集中地,過去三輪的QE推出時,債市波動不大,但是股市都急漲,一直到QE結束前,股市才下調,這一次縮表,全球股市累積了大漲幅,投資人必須逐步留意風險。

如果聚焦在股市,至少大家都應該明瞭,過去十年QE讓全球股市出現巨大漲幅,聯準會縮表最不願見到股市崩盤,因此,聯準會頻頻和市場溝通,我的看法是未來股市即使不虞崩盤,但基期已高,至少不會再出現像過去那麼巨大漲幅,最有可能的走法是在縮表的初期,股市在高檔震盪,就像是行走在山峰的稜線,在一定的區間起落,股市沒有崩盤的風險,但結構會一直改變,像最近蘋果推出iPhone 8不如市場預期,股價從一六四.九四美元跌到一五○.五美元,市值從八五一九.五五億美元下修到七七七六.七七億美元,市值已跌掉七四二.七八億美元,乍看之下,美國道瓊指數仍在創新高,這種個股表現的格局,很可能是縮表後的股市新常態。

 

 

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