在今天看見明天
熱門: 理財 etf 台股 殖利率 2024總統大選

細細思全球股市估值和經濟展望 ——當下企業估值和本益比對比

細細思全球股市估值和經濟展望  ——當下企業估值和本益比對比

2017-11-02 14:50

各國貨幣寬鬆政策刺激下,使得「通膨和失業率呈正比」,改寫了傳統經濟學。
然而,在這種環境底下,可能會出現「利率倒掛」的情形,進而引發經濟衰退,須謹慎。

二○○七年十月九日,標普五○○(S&P 500)最後一次突破新高,之後史上最大的蕭條出現──○八年次貸風暴。當年十月十六日,美國花旗銀行公布,年中盈利衰退五七%,全部來自於「連動債」價格重估的損失。美林銀行的次級貸款證券更在一夕之間增加八十四億美元的虧損,是二十五年來首度虧損,執行長被迫下台,引爆連鎖反應,股市崩跌。

 

十年後的今天,資本市場重回過往榮景,指數亦創歷史新高,在現今環境下,我們試著從兩個角度評估目前企業估值與總體經濟狀況,供讀者參考:

 

  • 在連續創新高的股市中,企業整體估值水平和盈餘能力。
  • 目前的低通膨和低利率環境對整體投資的影響,以及其中的隱憂。

 

本文由工作夥伴邱政緯(一九八八~,台灣大學化學工程所碩士)撰述,再由我修訂加註完稿,希望有助讀者對當下投資的思考。

 

十年來,經各國多次的刺激和救市,整體經濟已回正軌,回顧美國○七年高點以來,持續創新高的股市中,上漲最多的分別是科技業(Information Technology),以及非必需性消費類股(Consumer Discretionary),皆較○七年高點再上升了一.四三倍,次多的則是保健業(Healthcare),上漲一.二七倍。而金融海嘯的始作俑者──金融業,則仍較十年前高點下跌九%,能源業則因一四年石油崩跌而仍下跌十三%,跌幅最多。

 

回顧中我們發現,目前科技業預期本益比為十八倍,非必需性消費類股為十九倍,對比○七年創新高的股市,其本益比分別為二十倍及十九倍相差不多,顯示在這十年期間,包括科技公司和消費品公司,其企業盈餘整整成長一倍多。同樣的,保健業目前本益比為十七倍,儘管已上漲一二七%,其本益比仍低於○七年高點。整體來說,企業盈餘改善程度是前所未見的,也顯示這些過去帶領大盤創新高的族群,是有基本面在支撐,而非投機性炒作。

 

美國聯準會(Fed)主席葉倫在上次FOMC(聯邦公開市場委員會)會議上提到,目前讓其最困擾的問題是失業率創新低;景氣穩健成長的現在,通膨仍低於預期。

 

過去,經濟學家判斷通貨膨脹(簡稱通膨)與景氣的關聯,通常是依據菲利浦曲線(Phillips Curve),亦即通膨和失業率呈現的反向關係。但現在情況則恰恰相反,失業率在近期持續創低,但通膨卻仍在非常緩和狀態,連帶使美國十年期長債殖利率壓低在二.四%。這樣的現象,正顯示著,貨幣寬鬆刺激下的全球環境,傳統經濟學正被改寫。

 

最近一次通膨失控,要回溯到一九八○年代初期,伏爾克(Paul Volcker)擔任聯準會主席時,然而四十年後的今天,全球總經環境已與當時截然不同。首先,全球化的分工能有效減緩通膨。

 

自一九九七年到現在,光是中國和新興市場的開放,便增加將近十億個工作人口,便宜的人力間接使得全球的通貨膨脹有效被減緩,而產生出口替代現象:已開發國家G7(加拿大、法國、義大利、德國、日本、英國和美國)加起來占世界的出口額自五二%下降到三三%,取而代之的是剩餘多數的開發中國家,包括中國、東南亞的出口額,自四七%上升到六六%。

 

此外,高科技業進展亦扮演了很大助力,持續的產品更新及舊產品降價,其創新使整體科技產品產生通縮循環,在網路業的進展上,包括線上銷售比率自一九九七年以來,已經由九.一%上升到三○%,其中的效率改善使消費者要負擔的成本,都因網路銷售普及而大幅降低。

 

再加上,近期在頁岩油技術的創新,大幅降低石油開採成本,也大幅減緩通膨,拉低二○一五年整體年度CPI(消費者物價指數)的年增率到○.五%以下。

 

在各國連續寬鬆貨幣政策下,低利率的環境降低了普遍大眾的收入,迫使更多人因此而花費得更保守,對企業而言,相對無競爭力的公司得以擴張信用並降低利息壓力,造成企業產能過剩,讓已低的通膨更受壓抑,一場美、歐、日連續的QE(量化寬鬆)政策,經十年來不斷循環,居然讓通膨持續被減緩,十足跌破經濟學家的眼鏡。

 

在如此低通膨環境下,使得高風險報酬和無風險報酬差距逐漸拉大,資金流不入長期公債,持續流入高風險資產,拉高價格。目前美國整體企業稅後獲利/GDP仍在九.一二%的水平,持續維持在歷史高檔,美國十年期長債殖利率在二.四%,產生持續創新高的股市榮景(資金不入公債,反入股市)。到目前為止,仍未看到股市估值明顯過高的現象,以目前美股估值/GDP的一六五%來看,「企業與全球股市的估值」仍在合理位置。

 

在美國啟動縮表後(美國自○八年啟動QE買入長期公債後,資產負債表自九千億美元膨脹至四.五兆美元,開始縮表後,將可能以每年三千一百億美元的規模縮減),全球總體經濟環境有一點需要注意:警覺可能隨之而來的「利率倒掛」(意指短期公債殖利率高於長期公債殖利率)。這種現象如真的出現,銀行緊縮銀根的內容,將不利企業融資進行擴張,恐產生經濟衰退。二○○○年初和○七年時,即出現「利率倒掛」現象,之後,「景氣蕭條」就伴隨而至。

 

照計畫進行的美國縮表,應能拉升長債殖利率,若其效果不彰,且聯準會又依原計畫持續升息,將可能使短期債券殖利率高於長債殖利率,產生「利率倒掛」,進而使企業融資困難,對經濟產生負面影響,在目前市場一片榮景下,仍須細膩思考。

延伸閱讀

美殖飆升、連台積電都受撞擊!美中利率倒掛後...謝金河:「兩個關鍵」中國幾十年高速成長寫句點

2022-04-20

Fed縮表、美債殖利率倒掛,跟著外資賣股?專家:手握這種股票先別砍,「第二隻腳」要來了

2022-04-13

「利率倒掛」是經濟衰退的指標? 謝金河:台股殖利率全球第一....長缐護短缐的安全屏障!

2022-04-02

〈利率倒掛〉在殖利率倒掛後 股市仍有高點可期嗎?

2019-08-15

利率倒掛與衰退

2019-04-02