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陶冬:衰退巨浪無從閃躲

陶冬:衰退巨浪無從閃躲

楊紹華

話題人物

攝影/吳東岳

625期

2008-12-11 16:02

過去一年,瑞士信貸董事總經理陶冬屢次對全球、台灣、中國的經濟提出精準預言,十二月八日,《今周刊》再度邀請陶冬來台演講,發表他對○九年全球經濟的最新預言。在國人投資意願降至冰點的此際,仍然吸引了超過一千兩百位以上的滿座聽眾,足見陶冬的大師魅力。

講座開始,播放投影片的大銀幕,意外地出現了電影「○○七情報員」的經典片頭畫面,應邀來台演講的瑞士信貸董事總經理陶冬說:「零、零、七,這是我對二○○九年全球經濟的基本描述。」

第一個零,是指全球經濟零成長;第二個零,是指全球利率向零逼近;七,則是中國經濟成長率約為七%。

像是三度空間裡的X、Y、Z三條軸線,零、零、七 三個數字,框架出○九年全球經濟的基本輪廓。從這個輪廓出發,陶冬開始對二○○九年的經濟展望提出預言。

「記住這張臉!」陶冬慎重的對著全場一千兩百名聽眾下達指令:「就是他,讓這場『十年一遇』的信貸風暴,變成了『百年一遇』的金融海嘯。」大銀幕上出現的,是美國財政部長鮑爾森嚴肅緊張的臉。

 

第一道框架:全球經濟零成長 市場喪失肺功能,遑論復甦


陶冬解釋,在處理雷曼兄弟事件的過程中,鮑爾森犯了一個「低級的判斷失誤」,為了避免無限度地幫華爾街投機客埋單,鮑爾森決定放手讓雷曼破產倒閉。「雷曼是CDS(信用違約交換)市場的最大莊家,雷曼倒了,CDS市場雖然沒垮,但卻出現大地震,緊接著,銀行淨資產受到重大衝擊,瞬間緊縮了資金釋出,全球資金市場因此嚴重受創。」

「資金市場,像是資本市場的肺。」肺,一向不是高調的器官,你很棒,人們會讚美你的腦袋,卻總不會讚美你有完美的肺。「然而如果肺壞了,不出幾分鐘,你也就斷氣了。」

陶冬以精準的比喻,簡單說明了鮑爾森如何重創資本主義世界最根本的生命元氣,由此,也帶出了他對○九年全球經濟的第一道框架,零成長。

元氣既傷,復元也就需要時間,在未來一年之內,全球經濟復元的機率極低。事實上,遑論復元,在陶冬眼中,全球經濟繼續惡化的悲劇恐怕難以避免。
 

預言1 美國就業市場持續衰退

 

陶冬引用一九六○年以來歷次經濟衰退期間美國就業市場的數據加以說明,他表示,統計過去發生的七次就業衰退,美國就業市場平均緊縮二.一%,而如今的這次衰退,走到現在,美國就業市場僅僅減少了一.一%。

 

「顯然,就業市場的衰退不可能就此打住,後面還有一段長路要走。」陶冬繼續他的悲情預言,他認為,就業市場持續惡化之下,壞帳率將持續上升,民間的投資意願及消費意願則將持續下降,這些因素的綜效,持續對經濟造成重傷。

 

「另外,別忘了,我們面對的還是『百年一遇』的風暴。」言下之意,過去衰退期的就業緊縮平均數,或許還只算是這場風暴的低標而已。

 

「如果說,二○○八年是全球驚嚇於金融海嘯『前浪』的一年,那麼,二○○九年,就是『明知真正的巨浪要來,但卻躲也躲不掉』的一年。」

 

陶冬終究說出了○八年與○九年的基本差別。差別之處,在於經濟變得更糟。

 

在接受《今周刊》專訪時,陶冬並對各個不同的區域市場經濟提出簡單評論。

 

美國就業衰退還有長路要走!

美國過去歷次就業衰退,平均收縮2.1%,目前僅有1.1%

就業市場衰退期

衰退八個月後就業市場緊縮程度

衰退期整體就業市場緊縮程度

期間​(月)

1960~61

-2.00%

-2.30%

11

1970

-1.50%

-1.50%

9

1974~75

-2.50%

-2.80%

10

1980

NA

-1.30%

5

1981~1982

-1.60%

-3.10%

18

1990~91

-1.00%

-1.50%

12

2000

-1.00%

-2.00%

31

目前

-0.40%

-1.10%

11(目前為止)

平均

-1.60%

-2.10%

14

 

預言2 美國先復甦,東歐衝擊最重

 

在成熟國家當中,他認為美國的復甦速度將會快過歐洲、日本等競爭對手。陶冬表示,美國的科技創新能力、資源規模、企業求變能力,以及美國政府為達目標不惜一切的手段等,都有助於美國率先擺脫衰退格局。「而歷史學家將會發現,這場風暴是歐洲、日本經濟地位開始下降的關鍵點。」

 

至於新興市場的部分,陶冬認為,未來世人對於新興市場的概念將有進一步細分必要。首先,可分為仰賴出口的,以及仰賴資源的;而此二者又可再各自細分為有內需的,以及缺乏內需的市場。

 

可惜,經濟衰退、全球需求大幅減少,造成原物料價格嚴重下跌,因此無論是仰賴出口或資源的新興市場都將面臨沉重壓力,「油價跌成這樣,我預料將有產油國出現嚴重的財政危機。」

 

情況稍好的,是擁有內需市場的國家。在亞洲,中國的情況會相對樂觀,台灣與泰國等缺乏內需的國家,則經濟情勢相對嚴峻一些。

 

拉丁美洲經濟雖然受到原物料商品價格重跌的衝擊,但陶冬認為,如巴西、智利等國,過去幾年在基礎建設、銀行體系、政府效率、外匯存底等方面,都有明確的改善,股市雖然慘跌,但經濟基本面能夠提供一定程度的抗壓性。

 

「相對來說,東歐市場是最悲觀的。」缺乏內需之外,再加上西歐國家正面臨十幾年來的最大衰退週期,陶冬認為,東歐國家是三大新興市場當中受到風暴衝擊最大、也最難走回復甦軌道的區域。

 

第二道框架:全球利率逼近零 步入復甦或蕭條的分水嶺

 

○九年全球經濟的第二道框架——零利率,則等於是為接下來的世界堆起一座分水嶺,只是,至今仍然無法確定水流的方向,是會往復甦的一端流去,還是會流向另外一座象徵經濟消沉的死湖。

 

「現在,我們都是日本。」陶冬說,全世界各國「像在比賽一般」地爭相降息,已讓全球利率環境快速朝向零的水準逼近,「明年上半年,全球各國的政策利率將會低到不能再低的水準。」情況像極了九○年代初期以後的日本。

 

不過,如果把場景再向後推,千禧年後,當時的美國聯準會主席葛林史班為了刺激經濟,迅速把聯準會利率降至一%的歷史低點,這個環境,與目前的情勢也略有相似。

 

世界的未來,可能變成九○年代以後的日本,也有可能變成千禧年後的美國,這就是當前這座「零利率分水嶺」的左右兩端。一端代表的是日本十五年消沉,另一端,則代表過去世人所稱讚的「葛林史班盛世」,也是現在世人所咒罵的「葛林史班泡沫」。

 

預言3 消費需求短期難恢復

 

世界會走向消沉或另起盛世(泡沫),取決於三大因素:銀行體系的修復狀況、美國消費需求的恢復狀況,以及中國內需的擴大空間。其中,陶冬對中國內需感到樂觀,對美國消費感到悲觀,至於銀行體系的修復狀況,「這是信心問題,沒人可以預測,偏偏,這問題又是關鍵中的關鍵。」

 

陶冬認為,金融危機最壞的情況已經過去,「全球政府做了那麼多事,金融體系崩潰的疑慮算是化解了。」但化解體系的崩潰只能算是「修好了半邊牆」,央行成功注資於民間銀行,解除了銀行連鎖倒閉的危機,「但是在另外一邊,銀行的錢卻還沒有注入到實體經濟。」簡單的說,政府很用力釋出資金,但需要錢的企業與個人,還沒辦法拿到錢。

 

「銀行有沒有把資金釋出的信心,關係到民間有沒有投資與消費的信心。」基本上,陶冬對美國消費需求的悲觀,也是來自於銀行信心問題之無解。「在過去十年,美國消費者進行了一趟『史無前例』的過度消費行為。」美國人民的負債占淨資產比率,從九八年的一四%左右,一路飆升到目前的二四%水準,過度消費的速度之快,的確史無前例。

 

「十年下來所養成的『寅吃卯糧』消費習慣,等於是被次貸危機強行打下休止符,消費者是被銀行拿槍指著頭一般地必須立刻改掉過去習慣。」這對美國消費需求的衝擊,不但急遽、嚴重,而且需要長時間的修復。

 

那麼,這個世界究竟會走向日本式消沉,或者走向葛林史班盛世呢?陶冬回答:「走向後者的可能性或許稍高一些,但在此之前,我們必然仍將經歷一段痛苦修正。」

 

第三道框架:中國成長僅保七 超級因素消失,全賴政策拉抬

 

最後的框架,是中國明年經濟成長率約在七%水準,更精準的說,是僅有七%。陶冬認為,在未來三年,中國經濟成長率恐怕都會限縮在七%至九%左右。這樣的成長水準,大體而言,也為未來原物料商品價格做出了基本定調。

 

先就中國經濟成長率的預測來看,「過去五年,大家已經習慣中國經濟出現雙位數的成長率,其實這是基於兩個『超級因素』同時出現的結果。」陶冬口中的兩大超級因素,分別是中國加入WTO成為世界加工廠,以及城市化所帶來的房地產飆漲效應。如今,全球需求大減、中國房價回跌,兩項因素都消失了,「而且,我目前還沒看到新的超級因素出現。」

 

陶冬分析:「中國經濟是由五匹馬所拉動的。」出口、消費、投資、地產、財政,「現在看來,這五匹馬只剩下財政政策一匹了。」出口的部分,自然是受到全球經濟衰退的嚴重衝擊,但是,「我最意外的是民間投資的快速萎縮!」過去六個星期,陶冬走訪了中國十五個沿海城市,「情況令人驚訝,所有的民間投資好像一夕消失似的。」

 

他原本樂觀以為,即使全球金融紊亂,但中國有「部分資本項目未開放」的防火牆,銀行沒有受到重傷,民間資金取得應仍順暢,不致衝擊企業投資意願,「後來才發現,民間企業是被媒體對全球經濟狂轟爛炸、鮮血淋漓式的悲觀報導,嚇到不敢投資。」

 

預言4 地方建設支撐中國上半年

 

刺激經濟,信心是關鍵。所以陶冬認為,十一月初北京當局所推出的四兆元人民幣救市方案,雖然不乏灌水成分,但對中國經濟卻十分重要。

 

「沒人知道四兆人民幣計畫的細節是什麼,就連中國財政部長都不知道有這項計畫,是他飛到智利參加G二○財政部長會議時,一下飛機才知道的。於是,他又立刻搭機往回飛了。是的,連飛六十八個小時。」但這連財政部長都不知情的計畫,卻讓中國基礎建設再度啟動。

 

陶冬說,與其把四兆元人民幣看成計畫,不如把它看成一個框框,「各地政府就把各自的計畫往裡丟吧!」於是,地方政府動起來了。過去因為經濟過熱而始終無法獲得批准的建設計畫,一夜之間忽然都通過了。「接到一堆電話,這邊說過去三年沒通過的地鐵建設案,一下子批准了三件;那邊說機場、水壩已經開始動工了。」

 

於是,陶冬對中國明後年的經濟成長結構有了心底藍圖:上半年,靠地方政府的各自大興土木,「地方政府的錢,預料到明年年中會用完,接下來,中央政府所推出的財政政策接手,到二○一○年,則有東西高速鐵路、南北天然氣等重大建設繼續支撐。」他認為,雖然中國經濟缺乏「超級因素」,且出口力道驟降,但在基礎建設所帶來的內需刺激下,中國仍可維持七%至九%的經濟成長表現。

 

預言5 商品價格向○二年水準下修

 

七%至九%的經濟成長率,相對於全球其他市場仍算亮麗,但對原物料商品價格來說,這卻宛若一道沉重壓力。基於中國未來三年的經濟成長預測,陶冬預言,商品價格的下修顯然尚未結束。

 

「讓我們回到○二年,那個中國經濟成長率還不到一○%的年代,看看當時的原物料價格吧!」○二年油價約在二十七美元、煤價約在二十五美元、鋼價約在二四九美元、銅價約在一五六七美元。而目前,雖然各類商品價格已出現大幅回檔修正,但油價仍在四十二美元、煤價仍在七十九美元、鋼價仍在四五六美元、銅價約在三四二三美元。

 

「或許你會說,中國需求不是油價的惟一因素,但我敢說,煤、鋼、銅等商品,中國需求都居主導地位。」換言之,在中國經濟重回○二年水準的前提下,原物料商品價格仍有一大段的修正之路要走。

 

經濟情勢持續惡化、美國消費難以復甦、中國經濟僅能保七、商品價格仍將探底。如果用寫實口吻描述陶冬的零零七框架空間,○九年的全球經濟,幾乎可說是縮限於沒有任何曙光透進的黑暗空間。


陶冬
現職:瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師
學歷:美國猶他大學博士、碩士;北京外國語大學學士
經歷:香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部主管

 

陶冬今年在《今周刊》的精準預言

關於次貸風暴~
「綜觀2008年,全世界最大的不確定性在美國。」
「如今次貸最可怕的不是次貸本身,而是次貸危機所引發的一連串連鎖反應,如果效應擴大,次貸引發的不再是單純的金融崩壞,而是全社會的信心危機。」
2008年1月21日(578期)

關於景氣急凍~
「雷曼兄弟不會是最後一顆地雷,甚至也不會是最大的一顆。」
「接下來我們要面對的,恐怕是一場更劇烈、更快速的向下修正。」
2008年9月22日(613期)

關於中國反應~
「中國的財政、貨幣政策,都已出現了宣示性的態度轉變,從穩健變成積極,從緊縮變成適度寬鬆。」2008年11月24日(622期)

 

陶冬談投資:熊市三大保命守則
反彈只是反彈!本益比會騙人!買美國公債是瘋子!

守則一:別把反彈當牛市
最近全球股市出現反彈,這是合理的,但其中卻沒有基本面改善的成分。在未來的熊市裡,可能隨時還是會出現股市反彈,但任何反彈都只是過度拋售之後的技術修正,除非企業盈餘轉強,否則大格局還是處在熊市當中。

 

守則二:別太相信本益比
現在很多人會用PE(本益比)或PB(股價淨值比)的角度,說全球股市現在多便宜、多有投資價值。沒錯,你的確可以找到一些便宜的績優股,但如果單純用PE或PB的角度分析,很容易掉入陷阱。在熊市,E(盈餘)和B(每股淨值)是會騙人的,你今天覺得這家公司的PE小於5倍,過一段時間回頭看,才發現因為盈餘往下掉了,所以當時它的PE根本該是10倍。

 

守則三:別買美國政府債
美國公債是最近熱門投資工具,但仔細想想,美國政府自己已經一身是債了,還要擔保花旗、高盛等一堆金融機構,未來恐怕還有汽車業、航空業。以美國政府的能力,怎可能擔保這麼龐大的「全槓桿金融商品」。所以我說,除非你有避險需求,否則買美國公債的就是瘋子!要買美國公債,何不去買花旗、高盛的股票呢? 

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