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陶冬:「維穩」仍是政策目標 人民幣匯率不致短期遽貶

陶冬

話題人物

達志

995期

2016-01-14 11:02

人民幣貶值屢屢引發市場震盪,說穿了是政策不夠透明,市場摸不透人民幣的實質匯價與政府的匯價底線。人民幣一次性大貶機會不大,但中國人行連番降息、降準也止不住經濟趨緩時,降匯極可能是人行救市的下一招。

二○一六年伊始,中國人民銀行連續幾天低開人民幣匯率中間價,為A股市場拋售製造了藉口,也觸發各國股市的全面震盪。一周內全球股市損失二.三兆美元,為十五年來最慘澹的新年開局。

無論美元、歐元還是日圓,一天貶值一%或一段時間內貶值五至一○%,幾乎每年都可以見到數次,多數時候未見市場大驚小怪,人民幣的貶值幅度一天不到○.五%,卻在整個風險市場掀起如此軒然大波。究其原因,是中國人民銀行的市場預期管理差、政策透明度低,令市場猜疑是否政府知道一些市場不知道的事情,更令市場擔心小貶只是大貶的前兆。由於資金對政策前景缺少了解,無法量化風險,也沒有足夠的對沖工具,離場避險便成為條件反射。
 

為何引發股市大逃難?
政策不透明,人民無法量化風險


由於對央行政策的傾向缺少了解管道,市場便用為數不多的資料分析,最顯而易見的資料,是大幅下降的外匯儲備,想當然的結論是資本外逃。這個結論,又與近期民眾爭相換匯現象吻合,硬著陸論、資本外逃論便大行其道。

毫無疑問,中國存在資本外逃現象,而且幣種避險意識已經從高淨值人群擴散到街頭市民,人民幣的貶值壓力預計會持續存在。不過筆者相信,外匯儲備下跌因素被過高評估了。

首先,去年夏季人民幣貶值和國內債市活躍以後,大量中國企業將美元債轉成人民幣債。這是匯率預期改變和套利交易平倉後的正常市場行為,對外匯儲備有衝擊,但非一般意義上的資金外逃。筆者估計大約三千五百億美元公司債已做了轉換,尚有兩千億美元左右投機資金可能轉換,公司債轉換所帶來的外匯流失,可能最壞時間已經過去。
 

匯率調節主要為平衡環境
引起波動,不排除是人為失誤


其次,普通百姓換匯大增,匯率預期改變後,儘管換來的美元沒有資產支持,收益率並不具吸引力,但一般人總之換了再說。由於每人每年換匯額度為五萬美元,年底作廢(而且外管局在新年初有新規則公布實行),去年最後兩個月,不少人從親戚朋友那裡借來未用的額度,勇猛衝刺。今年股市下挫之下,換匯需求更大,連新華社也要發文「絕大多數家庭沒有必要換購美元」,為恐慌降溫。

筆者認為,民眾的換匯需求會持續上升,不過每年五萬美元的額度卻是硬框框(編按:沒有彈性的),換完之後沒有第二次,而且換匯過程中看不見的門檻似乎已被悄悄地抬高了。資金跨境流通的灰色地帶,基本上被堵死了。

從政策層面上,筆者認為政府主導的人民幣匯率一次性大貶的機會不大。貶值幾乎可以肯定會帶來其他新興國家的跟風,對出口的幫助有限,對股市的潛在殺傷力頗大。在一個維穩的政策導向十分明顯的政府,估計沒有人願意捅這個馬蜂窩,負上政治責任。再加上央行主管匯率的官員正在人事變動中,筆者認為,人民幣短期內難有一次性大幅貶值。

近期人民幣匯率波動,主要源自央行政策由盯美元轉向盯一籃子貨幣,又由於新興市場匯率顛簸,人民銀行在政策把控上未盡人意,在市場預期管理上不得要領,股市震盪更是火上澆油。

筆者相信目前中國的匯率政策,主要著眼點不在於幫助出口,而在於平衡宏觀環境,在不引起市場大幅波動的情況下調節流動性。當然,中國人民銀行在制定匯率政策上經驗不足,國際國內環境又十分複雜,不排除人為失誤的可能性。

從宏觀政策角度,儘管今年的財政政策、貨幣政策均會進一步放鬆,其對實體經濟的幫助值得懷疑。如果經濟的下滑速度過快,筆者估計人民銀行在降息、降準之外,還有降匯一招。同時,升值預期已經出現逆轉,人民幣會在相當時間內受壓,一六年人民幣兌美元匯率見七的機會頗大,對一籃子貨幣也可能輕微貶值。
 
 
陶冬
現職:瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師
經歷:香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部主管
學歷:美國猶他大學經濟學博士 
 

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