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台股本益比 走低的大危機 P.106

台股本益比  走低的大危機 P.106

謝金河

名人專欄

1個家族 2家金控 3家投信

2004-05-13 16:01

國內兩兆雙星最具代表性的兩家龍頭廠商,包括晶圓代工天王台積電及面板最大廠友達,兩家公司董事長張忠謀與李焜耀在四月下旬召開的法說會中,都為自家公司捎來捷報,友達首季稅後純益達一一六‧六九億元,EPS(每股稅後純益)達二‧六八元。台積電也端出罕見的佳績,單季稅後純益達一八七‧八九億元,EPS 也達○‧九三元,友達預告今年全年度的EPS 可達九‧五元,張忠謀也說今年晶圓代工景氣好得不得了,且到二○○五年景氣無虞。

兩兆雙星產業的兩位超級大老闆都奮力為今年景氣背書,可是法說會股價卻紛紛急挫,其中友達從七十九‧五元急跌至六十四元,台積電也在外資砍殺中跌至五十五元。

眼看股價跌跌不休,張忠謀與李焜耀又不約而同地挺身而出為自家公司股價打抱不平,他們都直呼「股價太委屈了!」以友達今年自認十分保守的EPS 九‧五元計,友達股價跌到六十四元,本益比已只剩六‧七倍,而台積電今年EPS 有機會達四‧五元,股價跌到五十五元,本益比也只有十二倍左右。友達與台積電本益比這麼低,股價仍跌不停,是投資人有眼不識泰山?還是台股內在結構有潛藏的大問題?

現象一 /整體市場本益比創二○○○年來次低

台股在總統大選前曾漲到七一三五點,選後大跌至六○二○點,再反彈到六九一二點,最近則受到中國經濟降溫的衝擊,加權指數又創了五八一八的新低點,台股大跌又使本益比進一步受到壓縮。

台灣證券交易所五月五日在台股大跌三三三點當天公布了一份統計資料,交易所統計台股至四月三十日為止,整體市場本益比只有十六‧一五倍,比起三月底的二十五‧九七倍已大幅下降,這是因為台股四月底已大跌,再加上四月底的本益比是加進了今年第一季的最近四季獲利為基礎的統計值,一方面股價已大跌,另一方面上市公司獲利強勁成長,使台股出現了二○○○年的十四‧八四倍本益比以來難得一見的低本益比水準。

根據交易所統計,整體市場的本益比是十六‧一五倍,其中鋼鐵股的本益比為八‧二四倍,汽車類股僅九倍,電器電纜股因為有華新端出首季EPS 二‧一四元的佳績,本益比只有十倍。其他本益比在十至十五倍的包括水泥類股的十二‧二倍,塑膠類股的十三‧九五倍,電機機械類股的十四‧八倍,化工股的十三‧○四倍,橡膠類股的十四‧七五倍,運輸類股的十‧六倍,其他類股的十四‧四四倍。

介於十五至二十倍本益比的類股為紙類股的十五‧二四倍、電子股的十六‧四六倍、百貨貿易類股的十五‧八七倍。過去本益比一向名列前茅的金融類股本益比只有二十‧五五倍。真正屬於超高本益比的只有景氣從谷底翻上來,多年來難得享有計算本益比資格的營建類股。

整體本益比降得那麼低,不但是投資人感到不習慣,就連超級巨星如張忠謀、李焜耀難免也會有不平之鳴,台積電過去享有的本益比四、五十倍,大家都很習慣,像台積電二○○○年創了二二二元天價,那一年EPS 是五‧五七元,反映的本益比是三十五‧九倍,○一年台積電EPS 只有○‧八六元,但是股價也能維持在五十元以上,○二年台積電EPS 只有一‧一六元,但是市場仍然認為台積電維持四十倍本益比合理。

現象二/兩兆雙星產業股價不敵業績表現

今年晶圓代工景氣大好,國內五大外資券商紛紛調高台積電評等,其中美林將台積電EPS 預估值由四‧二二元調高至四‧八七元,花旗美邦則預估台積電的毛利率將從首季的三九‧五%,再往上加五個百分點,台積電的EPS 由四‧四一元向上修正為四‧五九元,瑞銀證券也將台積電EPS 由四‧三九元上看四‧六一元,目標價為九十元,高盛與瑞士信貸也都有調高投資評等的動作,可是台積電的股價仍然「欲振乏力」。

台積電的本益比剩下十幾倍,這恐怕是張忠謀一生從來沒有見過的事了。而今年預估EPS 可達兩元以上的聯電,股價也跌到二十八元左右,同樣本益比也只有十來倍,不是說,具有全球競爭力的一線大廠本益比可以往上看嗎?為什麼台積電、聯電的本益比每下愈況?

再看同樣具國際競爭力的面板產業,國內五大面板首季合力創下三○八億元的稅後純益,友達第一季EPS 二‧六九元,奇美也有二‧五元,廣輝有○‧九八元,華映也有○‧八七元,但是反映的本益比也只有六、七倍,當然面板產業有殺價的隱憂,五大面板廠都信心十足,可是投資人仍戒慎恐懼。

除了兩兆雙星產業之外,今年傳產股也紛紛端出相當閃亮的成績單,只有八‧二四倍本益比的鋼鐵股,首季EPS 都十分耀眼,像新光鋼鐵每股稅前三‧七九元,EPS 為二‧九元,大成鋼每股稅前一‧五五元,EPS 也有一‧三六元,東鋼首季每股稅前一‧二元,EPS 也有○‧九元,而鋼鐵大廠中鋼首季每股盈利一‧三三元,EPS 也有一‧○六元,以中鋼今年可能大賺五百億元的實力,本益比也在六、七倍之譜。

其他如航運股的裕民,機電股的勤美,高爾夫球頭的大田、明安,今年都有相當耀眼的成績單,不過本益比都不到十倍。這是因為傳統產業都屬景氣循環股,大多數傳產股受到中國大陸經濟降溫衝擊很大,因此,本益比自動受到壓縮。

本益比壓縮得那麼低,意味了台股大多數個股具有投資價值,下檔空間不大,也沒有泡沫化之虞。一九九○年台股加權指數漲到一二六八二點,當時漲到千元的金融股有六檔,包括國泰人壽的一九七五元,中華開發的一○七五元,台北企銀的一一八○元及三家商銀都逾千元,當時金融股的本益比一百多倍,市場仍然認為合理,最後大家才知道原來是泡沫。

很多成長中的電子股也曾享有非常高的本益比,例如華碩在九七年漲到八九○元,那一年華碩的EPS 是二十一‧七九元,華碩享有的本益比達四十‧八倍。廣達在九九年上市,之前的一年廣達的EPS 是二十一‧五三元,廣達也反映了四十倍的本益比。

二○○○年威盛大顯神通,股價漲到六二九元,那一年最高EPS 達十一‧三四元,本益比達五十五‧四六倍。到了○二年聯發科當上股王,股價漲到七八三元,那一年的EPS 為二十六‧七九元,本益比約三十倍。

台股在過去曾擁有高不可攀的本益比,不少個股即使三、四十倍本益比,大家也覺得高成長,享有高本益比,本來就是天經地義的事,但是現在為什麼高本益比不再了呢?

危機一/政治風險壓低投資人持股信心

今年首季台灣的上市公司營運創了多年來罕見的佳績,這可從幾個指標來看,一是全市場營收達二兆四六二億元,創了歷年新紀錄;二是獲利的公司五六二家創歷年新高,而虧損家數只有八十六家則是歷年新低,獲利成長的公司達四五六家都是歷年單季新高;三是今年首季上市公司營業利益(本業獲利)達二五二五億元,上市公司稅前盈利三二七六億元,都是歷年新高,而營業利益比去年同期成長九五‧四三%,稅前盈利也比去年同期成長一二二‧一%。

上市公司每股營業利益達○‧五五元,每股稅前盈利○‧七一元都比去年同期倍增。上市公司平均營業利益率達一二‧三%,平均盈利率達一六%,都是歷史上從來沒有出現過的佳績,可是股價卻使不上力,關鍵的因素多重,而這正是台灣資本市場的潛在危機。

其一是台灣面臨了政治風險,從總統大選後,政治不確定因素不斷升高,台灣政黨的對立與衝突日益加深,這是台股本益比受到壓縮很關鍵的一項變數。總統大選前,大多數專家都認為不論哪一組候選人當選,以台股今年基本面如此耀眼,股市漲到八千、九千點也有可能,就是沒有人算到選後的政局亂象。選前外資大舉調節持股,選後外資依舊大賣,政治的不確定因素重創了投資人持股信心,台股本益比也因此愈降愈低。

危機二/兩岸新定位影響本益比能否提升

二是兩岸關係的新定位,這可能是未來台股本益比伸縮的關鍵,眾多外資關切的是總統大選過後兩岸關係的新定位,包括陳總統的五二○演說、台灣政府對兩岸三通的態度,及兩岸產業政策能不能鬆綁,都是本益比是否能提升的關鍵。

像是台積電的本益比過去四、五十倍被視為合理,可是自從中芯在香港、美國兩地掛牌之後,台積電本益比就受到壓縮,這是因為台積電的大陸設廠計畫受到限制,台積電雖然擁有全球晶圓代工超過五成以上的市占率,但是登陸受阻,有如被關進籠子裡的老虎,像一隻不會咬人的老虎,使得本益比受到壓縮。當然台積電過去幾年給了員工太優渥的員工分紅配股,再加上毫無節制的股本膨脹,這都是本益比節節走低的主要原因。

對於多數外資來說,他們買台灣的股票,等於是買架設在中國成長的中國概念股,這麼多年來,台商登陸投資已進入收成階段,加上台資企業比中國國企股財務更透明,因此,外資對台股青睞有加。不過大多數在香港掛牌的國企股,更具鮮明的中國概念,這幾年台商對於在香港上市愈來愈感興趣,從早年的裕元工業,到近期的自然美、中芯到晶門科技,香港股市已經成了與台灣競逐中國概念最具潛力的市場之一,假如台商回台掛牌機制遲遲未能解決,台股本益比恐怕還會受到壓縮。

這次溫家寶經濟降溫立刻重創台北股市,可以看出台股受到中國大陸影響日益加深,就連即將卸任陸委會主委的蔡英文都表示:「兩岸發展的愈形密切將是無法抵擋的趨勢,全球化更使兩岸成為地球村的一員,惟有彼此充分溝通與理解,才可以弭平兩岸落差,進一步共創共同利益。」這可以看出兩岸朝向開放的大路可能是個必然趨勢。因為台灣如果緊閉門戶,這個只植根二千三百萬人的市場,享有本益比不高,若是能在十三億中國人的市場乘勢而起,台股本益比才會倍增,因此,台灣的大陸政策將是決定台股本益比的重要關鍵。

危機三/股本急速膨脹形成股價層層賣壓

三是這幾年上市公司大股東太過熱中印股票換鈔票,尤其是電子股股本不斷膨脹,很多昔日只有幾億元股本的公司,如今股本已膨脹到二、三百億元,籌碼增加太快,再多的資金也買不起股價,再者大多數電子股流行員工分紅配股,尤其像是IC(積體電路)設計公司,員工一年領到的配股換算成市值,比一家公司的稅後純益還高,公司獲利劃歸員工,使員工與股東形成極不公平的競爭,目前已有很多IC 設計公司從昔日五、六十倍本益比不嫌貴,如今本益比已驟降到只有十倍、十五倍。

另一個本益比殺手是大股東熱中發行ECB(海外可轉換公司債)、GDR(全球存託憑證)籌資,除了無限膨脹股本外,由於CB(可轉換公司債)、ECB、GDR 參與者都是大股東,大家熱中賺差價,爭相上市,使股價形成層層賣壓,這些供給面帶來的亂源,恐怕有賴上市公司賣力執行庫藏股打銷股本才有助於本益比提升,今年來台積電、聯電、聯發科、廣達已不約而同地宣布執行庫藏股,如果大股東認真執行庫藏股,也許對於本益比的提升會有一些助益。

本益比的高低也代表了企業籌資的成本,台股本益比過低,也變相鼓勵企業到別的市場上市,台股更有失血之虞,本益比代表了企業競爭力,也代表了國家競爭力。

當然本益比的提升反映了大家對未來的預期,如果大家覺得台灣未來會更好,本益比拉升有理,若是大家覺得台灣愈來愈壞,本益比也會愈壓愈低,台灣的執政者如何許大家一個美好的未來,這也是台股本益比能否拉升的關鍵。(本文轉載自386期今周刊)

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