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選股 先看負債與現金流量

選股   先看負債與現金流量
過去太陽能公司一邊搶料、一邊蓋廠設生產線的熱潮,恐怕短期內很難再看到。

張弘昌、林易萱

科技線上

攝影/吳東岳

630期

2009-01-15 15:37

過去油價高漲,讓太陽能公司如雨後春筍般冒出頭,但因金融海嘯影響供需,加上缺料問題解決,高毛利不再,產業正面臨重新洗牌,從財務結構和長約比重高低的條件來看,茂迪可能是下一波景氣回升的贏家。

「目前全球一年的電力需求約二十.五兆度(KWH),而二○○七年底時,太陽能的產能規模只占○.○三%,未來商機仍然不能小覷。」針對目前市場對太陽能產業的困惑,保德信店頭基金經理人葉獻文一開口就提供了數據。
 

油價跌、銀根縮 各國政策變

 

對葉獻文來說,太陽能仍處在萌芽階段,不過另一方面他也承認,現在太陽能正遭遇第一次的空頭修正。

金融海嘯讓終端需求急遽萎縮;而歐元大幅貶值、加上冬季有大風雪來臨,更讓西班牙、德國等主要太陽能應用國家暫停供貨,造成產業出現嚴重急凍現象。

由於太陽能產出的電力成本遠比市電貴上一倍,因此多半是靠各國政府補貼政策,才得以創造榮景。然而隨著資金往金融體系挹注,排擠效果正逐漸浮現,尤其國際油價快速回落到四十美元以下,更讓發展替代能源不若過往那樣緊急。

 

一位投顧法人就舉例,○八年時,西班牙補助規模上限是一千二百MW(百萬瓦),現在卻只剩下五百MW;中間少掉的七百MW,雖然日本以及美國新任總統歐巴馬上任後,都有新的補助方案推出,但算來算去也只有約五百MW;其餘的二百MW只能靠中國、印度、南韓等來彌補,市場需求已經不如從前。

這次太陽能產業提前出現修正,可說跌破各家公司董事長的眼鏡。前益通光能總經理、現任宇通光能董事長蔡進耀,在○八年中預估太陽能電池○九年還有五成的成長率,九月以後降為三成,十二月底去一趟歐洲後更轉趨悲觀,認為能持平就不錯了。而中美晶董事長盧明光也坦言,太陽能不景氣比他預估的提早三年到來。

 

數字說明了一切。全球最大的太陽能電池製造商尚德(Suntech),股價在○八年以來跌掉將近九成;德國的Q-Cells股價也滑落八成。由全世界太陽能股票計算出的Claymore /MAC全球太陽能指數,從○八年四月推出以來,也大降了七○%,跌幅比全球主要股市還要慘烈。
 

景氣循環展開  高毛利時代結束

 

○八年十一月,尚德董事會主席施正榮就宣布,第四季的毛利率是「○」,對比第三季的毛利率還維持在二一%,這個數字讓人聽了背脊發涼。盧明光就說,「九月以前,你問每個人的營運狀況,每個人都會說好;現在去問,也沒有人會說不好,但會說所有的訂單都往後推移了。」

 

甫公告的○八年十二月營收,證明了這樣的事實,太陽能主要廠商像益通、旺能、合晶、茂迪等,都創下該年最低紀錄;而○九年一月不但有元旦四天連假,還正逢農曆春節,工作天數頂多十五天,各家公司的營收勢必會再破底。

 

就像施正榮所說,「最壞的時候還沒來到」,這似乎已經預言,太陽能這個過去每年成長四○%、五○%的明星產業,將在○九年開始發生虧損;而多家法人更預估整個產業毛利率可能降到只剩一○%至一五%,高毛利時代正式終結。

 

造成各大太陽能電池廠營收獲利銳減的原因,早在○八年第四季就已經發生,並一路從下游往上游反映;罪魁禍首就是金融風暴讓銀行不得不緊縮銀根,並要求下游的太陽能發電系統商自有資金的比率要提高到四○%。系統商借不到錢,索性停止蓋廠,太陽能電池產品去化的通路瞬間消失。

 

許多太陽能電池廠都沒料想到,過去兩年,產品還沒做出來,就已銷售一空,營收獲利每月創新高,股票價格動輒飆上數百元的好光景,在短短幾個月內就豬羊變色。然而惡夢不止於此,過去高價搶料的舉動,後遺症正逐步浮現。

 

觀察現金流和負債比

 

過去多晶矽嚴重缺貨,太陽能電池廠為了鞏固料源,維持出貨暢旺,不惜與料源廠簽訂長期合約;從長期合約購得的料,價格雖比現貨市場低很多,但也須付出很大的代價,這就是所謂的「預付款」。

 

這些預付款往往造成電池廠龐大的資金壓力。像是昱晶和料源廠MEMC簽訂十年的供料合約,就可能須先支付一年半、甚至兩年的貨款;也就是說,產品都還沒開始製作,已經先支付了兩年的成本。

 

這樣的情形,在原料走多頭時,固然站在有利的位置,但近半年來原料現貨價格直直落,甚至比長約價格還低,電池廠無法同時負擔銀行利息和支應合約預付款,近期紛紛和料源廠展開「重新議約」。

 

投顧法人認為,一般預付款比重約為合約金額的一成,換句話說,電池廠會重新議約,有可能是現貨價已低於合約價一成以上,如此才會有重啟談判的誘因。

 

深受其害的太極能源董事長謝清福就表示,「上下游是生命共同體,大家都要活下去。」目前正積極和上游業者協調一個雙贏方案,重點則放在合約中的「價、量、預付款」三項要點;也就是原料降價、保證進貨數量減少,或是調低預付款比重。未來這些電池廠和上游的議約進度如何,將影響股價的變化。

 

除了預付款外,保證金也是電池廠積壓資金的另一個地方,在財報上是放在「存出保證金」科目。

 

之所以有保證金,是過去幾年料源短缺,上游廠為建立新廠,又怕景氣突然逆轉,因此要求電池廠要先支付保證金,以間接支應新廠開銷,在性質上,其實跟資金融通十分相近,但各電池廠卻認為只是單純的保證金。

 

這些預付款和保證金項目,在太陽能產業面臨第一波產業循環的時候,正好可以用來檢視個股體質。

 

旺能董事長梁榮昌認為,產業秩序有機會重整不見得是壞事,「過去是比誰搶料搶得凶,等到要真正看技術和管理能力,才是正常的遊戲規則。」

 

從○八年第三季財報來看,各家電池廠幾乎都有預付款情形,其中昱晶、益通最高,分別為四十六.一一億元和五十.八八億元;另外上游矽晶圓廠如中美晶,也有四十六.四五億元水準。

 

而保證金昱晶是「一枝獨秀」,帳列四十一.二四億元,顯示資金壓力不輕。若以占總資產比重來看,昱晶亦是名列首位,高居四四.五%,其次是昇陽的三九.七%和旺能的三七.八%。至於茂迪僅有七.五%,資金自由度明顯優於同業,對投資人保障也較高。

 

過去茂迪不願和MEMC簽訂十年長約,一度被昱晶總經理廖國榮笑說「感謝茂迪讓出機會」,而市場也直指茂迪培養競爭對手,無疑是搬石頭砸自己的腳。如今路遙知馬力,不景氣降臨,茂迪反而成為最具有禦寒能力的公司。

 

看技術、管理  競爭回歸基本面

 

資金因預付款或保證金被積壓,最重要的就是負債管理;然而過去為了搶奪料源,許多太陽能公司一邊簽約搶料,另一邊則快速募資舉債,使得負債占總資產比重愈攀愈高。

 

截至○八年第三季為止,昇陽、益通的負債比率都高於六成;至於新日光、綠能、昱晶和中美晶,也有五成以上。因毛利率逐漸壓縮,未來營運的現金流量減少,償債能力恐將引起市場疑慮。

 

至於茂迪和旺能,負債比只有二七.一%和七.八%,財務結構相對穩健。

 

另外,葉獻文認為,要看太陽能公司未來能不能安然度過寒冬,最重要的指標,就是看帳上現金,是否高於一年內到期的負債。

 

從○八年第三季季報觀察,旺能、茂迪、合晶、新日光、中美晶,即使此波不景氣調整到○九年第三季,資金部位都尚屬充足,而昱晶、綠能、益通和昇陽,隨著負債陸續到期,則預計要另行籌資,以增加流動性部位。

 

■預付款和保證金影響財務運作 昱晶是太陽能股中預付款+保證金占總資產比重最高的公司

公司

代號

公司

名稱

預付款*

(億元)

存出保證金

(億元)

總資產

(億元)

預付款+保證金

占總資產比重(%)

3514 昱 晶 46.11 41.24 196.49 44.5
3561  昇 陽 20.47 - 51.57 39.7
3599 旺 能 21.66 - 57.36 37.8
3576  新日光 32.10 0.27 110.93 29.2
3452 益 通 50.88 0.12 182.47 27.9
5483  中美晶 46.45 - 173.76 26.7
3519 綠 能 22.30 0.25 112.45 20.1
6182 合 晶 17.05 2.74 103.21 19.2
6244 茂 迪 13.66  0.41 186.85 7.5

*包含短期和長期預付款 資料來源:股市觀測站2008年第三季財報

 

■無債才能一身輕 隨著毛利和營收走低  惟有低負債的公司才能生存

公司

代號

公司

名稱

12月營收(億元)

較上月成長(%) 1到12月累計營收(億元) 年成長率(%)

2008年3Q

現金+短投(億元)

一年內到期

有息債

(億元)

缺口(億元)

負債

資產比(%)

股價(元,1/12)
3514 昱晶 10.7 43.9 161.9 137.1  3.5 20.3 -16.8 56.7  74.5
3561 昇陽* 3.2 -8.8   48.5  69.5   1.3 12.6 -11.3 62.8  27.1
3452 益通* 5.5 -57.8  135.9  127.5 5.6 13.2   -7.6  62.7 86
3519 綠能  6.1 0.3 87.4 73  16.5 19.9 -3.4  55.7  96.1
5483 中美晶** 8.8  1  93.8 39.5 19.2 13.4 5.8  58.7 68.8
6182 合晶* 3 -44.4 59.5  12.4 17 10.3 6.7 33.5 41.95
6244 茂迪*  13.9  -22.4 230.2  47.8  39.7   25.6 14.1 27.1 77
3576 新日光 6.8  9.5 101.8 177.9  26.6 12.1  14.5  50.9  41
3599 旺能*  2.3  -68.3  71.7 85.3 17.9 17.9   7.8 N/A

(*)12月營收創下08年新低。(**)12月營收創下歷史新高。
資料來源:股市觀測站、財訊智庫

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