在今天看見明天
熱門: 鋼鐵股 富邦金 開發金 鴻海 升息

美股重挫下台股進入萬6保衛戰...這波熊市何時是盡頭?高盛首席分析師:一張圖帶你看歷史經驗

美股重挫下台股進入萬6保衛戰...這波熊市何時是盡頭?高盛首席分析師:一張圖帶你看歷史經驗

彼得.C.奧本海默

全球股市

shutterstock

2022-06-15 13:00

編按:近日由於美國5月消費者物價指數(CPI)年增率飆升再創41年來新高,市場擔憂引發進一步緊縮貨幣措施,道瓊工業指數10日終場下跌880點,收在31392.79點;標準普爾500指數下跌116.96點,收在3900.86點。受連帶影響,台股13日盤中一度大跌逾400點;指數終場下跌389.14點,以16070.98點作收,進入萬六保衛戰。熊市毫無疑問的來了,但它到底要待多久?

高盛全球投資研究部的首席全球股票策略師和歐洲宏觀研究部主管,具有35年的研究分析師經驗的彼得.C.奧本海默表示,熊市是投資週期裡一個正常或甚至不可避免的部分,不過它們的持續期間和嚴重程度有天壤之別,端視熊市發生前的導火線與情勢而定,其中也包含估值在內......

 

以最糟的情況來看,熊市可以來得非常兇猛,而且就算不是好幾年,也要花好幾個月才能從蒙受的損失中恢復過來。這表示若能對於什麼狀況導致熊市有些認識,對投資人來說是很有價值的,尤其是在遇到具有持久性與結構性的因素時。

 

儘管避開熊市是一個合情合理的目標,但時機極其重要。推估熊市將至而太早出場,會跟保持全額投資直到熊市開始,所付出的代價一樣高。舉例來說,平均而言,股票投資人在熊市開始後的前3個月損失的金額,跟他們在牛市最後幾個月可以賺到的一樣多。換句話說,太早賣掉股票跟你在熊市開始後才賣掉股票,下場沒有兩樣。

 

熊市樣態百百種

 

在大多數投資人眼中,熊市與牛市是景氣循環下的自然結果。經濟活動往往會製造出成長週期,而經過多年的強勁成長後,產能限制導致通貨膨脹壓力;接著,更緊縮的貨幣政策拉高資本成本與折現率,同時又減損了未來成長的前景;於是,股價順應未來成長預期下跌而向下調整。

 

正如利率上升往往會觸發熊市,通常利率需要調降一段時間,才能逆轉這個過程,提升未來現金流的價值。從這個方面來看,大多數的熊市與牛市常常至少有部分是一種貨幣現象。

 

可是投資人有過度概括化熊市的傾向,提到熊市時,彷彿它們的同質性很高,帶給人的經驗也大致雷同。實際上,各種熊市的導火線、時間點與復甦的輪廓有明顯的不同,而熊市的樣態與規模也有百百種。儘管如此,撇開熊市會隨著時間有所差異不談,大體上就跟週期一樣,熊市也有一些會重複出現的特徵。

 

大多數熊市的持續時間並不久,約莫2年左右。不過,其他熊市就拖得很久,從高峰到低谷的時間可能會明顯拉長,跌幅也更深。這差別往往跟該經濟週期的性質,以及此一週期與其他因素的交互作用有關。儘管大部分熊市是利率上揚和經濟開始衰退的結果,但並非全部如此,所以在時間長度與深度上才會有所變化。有些熊市是意料之外的衝擊與事件觸發出來的,但其他熊市則是經濟不景氣,加上因為資產價格崩跌及/或經濟失衡大幅消解的衝擊使得熊市惡化,故而拖得更久。

 

定義熊市的另外一個挑戰,是想要即時評估熊市何時已經真正結束,相當不容易;並非所有的熊市都會以股價強勁持續的反彈來斷然終結。熊市在往終點邁進時,市場的波動性變大,一次急劇回升不久後又反轉下跌,都是常有的事。尤有甚者,熊市終於抵達決定性的低點以前,這種情況可能會發生好幾次。

 

深度熊市有著既緩慢又波動性大的復甦期,回顧過往歷史,我們可以看到很多這樣的例子。

 

譬如在英國,股市於1825年攀上高點,但接下來兩年大幅下跌70%。儘管復甦及別的熊市接踵而至,但有超過百年的時間,1825年的高點不曾被超越。這是一次很長的熊市嗎?或是在一段長期結構性下滑的期間,出現了一連串的牛市與熊市?

 

同樣地,標準普爾綜合物價指數(S&P composite price index)在1929年9月至1932年6月之間下跌86%,並在1932年6月到1933年7月間猛然上揚135%。不過,直到1954年,該指數才超越它在1929年9月的水準。即便站在總報酬的基礎來看,它也是直到1945年才回到1929年以前的水準。

 

日本在1990年代的熊市,是另一個於1992年7月抵達最後低點以後還持續波動的例子。起初,當經濟復甦的跡象終於浮現時,日經股票指數享有接近40%的急速反彈,可是,這並非標誌著平緩而穩定的復甦開始。自此之後,已經出現過5次幅度達40%或更高的急劇回升,可是市場仍持續萎靡不振,大約只有1989年高點的一半水準,因此以這個例子來說,也能主張1989年開始的熊市還在進行中。

 

其他熊市則很難指出精確的日期,因為高通膨(或甚至通貨緊縮)意味著以名目價值計和以實質價值(計入通膨因素調整)計的報酬會有顯著的不同。1973/1974年的熊市就是一個好例子。大跌後一次強勁的初始回彈,對買在接近高點的投資人來說,沒有太大安慰效果。

 

表6.1 每一次都是不同的因素觸發熊市

 

資料來源:高盛集團全球投資研究部

 

呈現美國過去50年來的熊市一些重要的導火線。這段期間的九個熊市當中,有六個後面跟著經濟衰退,其他則更多是政治事件或其他導火線所引起的。這些熊市裡面,有2個特別持久頑強,難以逃脫:1973/1974的熊市和2007年/2008年的熊市。這2個熊市都跟經濟衰退有關聯,但是兩者的股價跌幅俱高於平均值,而且下挫得更持久。嚴重失衡的消解也對這兩個熊市有放大效果(以1970年代的例子是跟通膨有關,2007年的狀況則跟美國房市崩盤後,民間部門去槓桿化有關)。

 

延伸這項分析可以看到,以標準的定義而言(跌幅達20%或更多),自從1835年以來,標準普爾五百指數已經出現過27次熊市,戰後就有10次。在這段期間顯然已經有過多次的修正與回檔(drawdowns),但若非跌幅不到20%,否則就是很短暫,所以可以忽略。

 

長久看來,大多數的熊市都是以下3種導火線的其中之一(有時則是組合之下)發生作用的結果:

 

● 上揚中的利率及/或通膨預期,加上對衰退的恐懼。

 

● 無預警的外來衝擊,提高不確定性並下壓股價。

 

● 一次重大的資產價格泡沫破滅,及/或結構性失衡解除導致去槓桿化,而且經常造成銀行業危機。

 

表6.2 美國自從十九世紀以來的熊市

附註:S:結構型熊市;E:事件驅動型熊市;C:週期型熊市
資料來源:高盛集團全球投資研究部

 

在表6.2,我以這些導火線為起點,為每一個熊市分門別類。雖然這裡各個項目所屬的類別多少有些主觀,但無非是想要根據時間序列歷史下的類似特徵,試著將熊市分成不同的類型。我的分類描述如下:

 

● 週期型熊市:一般來說是上升中的利率、即將來臨的衰退,和預期利潤下降造成的。這些熊市是典型經濟週期發揮作用的結果,也是最常見的熊市類型。

 

● 事件驅動型熊市:導火線是一次性的衝擊事件(譬如戰爭、油價衝擊、新興市場危機或科技市場錯置),不必然會導致國內經濟衰退,可是會引發短暫的不確定性上揚,並拉高股票風險溢酬(必要的報酬率)。

 

● 結構型熊市:通常是被結構性失衡的緩解及金融泡沫所觸發,往往會有價格衝擊隨之而來,譬如通貨緊縮。這種類型經常是最深最久的熊市。

 

 

作者簡介_彼得.C.奧本海默Peter C. Oppenheimer

高盛全球投資研究部的首席全球股票策略師和歐洲宏觀研究部主管,具有35年的研究分析師經驗,他於2002年加入高盛(Goldman Sachs),擔任歐洲和全球戰略顧問,並於2003年被任命為常務董事,2006年被任命為合夥人。

本文摘自商周出版《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號

延伸閱讀

股價低迷不振時的煎熬,便是我獲得財務自由的原因!他用160萬5年滾出2億:熊市回檔是必然過程

2022-06-15

若這波13年榮景結束,台股會跌到哪?張真卿看景氣循環:依4次歷史經驗,指數恐落在「這位置」

2022-05-19

長期財富出自熊市!如果你打算在10年後退休,就不該被嚇到...盤點:在空頭市場獲利的10種方法

2022-04-11

投機天才總在多頭時誕生,熊市死狀悽慘!吳淡如:巴菲特花50年證明,賺錢最重要的一件事

2021-09-28

美股週一暴跌逾700點,這是給投資人的警訊嗎?高盛首席分析師35年經驗:熊市前的6個典型指標

2021-07-22