PIMCO示警：過度關注通膨，反而會忽略更大風險

部分經濟學家提出警告：過度刺激可能導致經濟活動過熱。通膨升溫的風險將持續累積，恐重回1970年代以來首見的高峰，迫使聯準會升息的時間點比預期早。

即便相較於目前的經濟產出缺口，支出的規模相當龐大，但在PIMCO，我們認為不太可能重現1970年代的通膨環境。過去半個世紀以來，美國經濟的結構性改變，勞工的談判能力已大不如前，近來債市的價格走勢亦呼應PIMCO的觀點。

經濟前景改善與新一輪財政刺激措施，使得美國實質殖利率向上攀升，且長年期平衡通膨率利差，向聯準會長期通膨目標靠攏，但這不代表通膨預期已攀升至令人擔憂的地步。

我們在此同時也留意到美國的金融穩定性可能面臨更顯著的風險。目前美國約有1.1兆美元的超額儲蓄停泊在民眾的支票與儲蓄存款帳戶，當中部分資金可能會進入金融市場，進而推升金融資產的價格。因此，PIMCO認為，未來幾年美國宏觀審慎政策應會轉趨緊縮，但不會輕言升息。

產出缺口與儲蓄

在防疫措施的限制下，財政刺激發揮的乘數效應可能不如以往。根據PIMCO的估計，美國的產出缺口預期將在今年底前弭平，且2022年的實際產出可能略微高於潛在產出。此外，美國失業率可望重回3.5％左右。由於勞工將陸續返回職場，勞動供給增加應會抵銷失業效應，與略微高於目標水準的通膨表現相呼應。

根據美國國民收入與生產帳戶（NIPA）估計，目前美國民眾所累積的超額儲蓄約1.6兆美元。而聯準會金融帳戶報告（Financial Accounts）也顯示，這些錢大多停泊在支票與儲蓄存款帳戶中，且該估算數字並未扣除房貸寬限期內應繳的本金。根據Black Knight估算，美國民眾在寬限期內累積應繳的房貸本金約為5,000億美元。然而，即便扣除這些房貸債務，他們仍持有高達1.1兆美元的超額儲蓄。

PIMCO分析，這些資金更有可能流向房地產／金融市場，且正在進行當中。聯準會的金融帳戶報告顯示，美國民眾加碼投資房地產與股票的同時，流入銀行帳戶的存款也同步下滑，但投資股票造成的影響較不顯著。

以往每當經濟衰退結束後，美國民眾的儲蓄率常略高於經濟衰退發生前的水準。不過，根據聯準會的分散式金融帳戶統計，在高達1.1兆美元的額外儲蓄中，約有三分之二的資金集中在排名前10％的富裕家庭，而這群富裕家庭也手握美國90％的股票投資部位。因此，即使美國在疫情期間的各項財政刺激方案集中補助低所得家庭，但由於其必要性支出佔收入的比例較高，補助金額恐已花費殆盡。

「顯著的」金融穩定性風險

若民間額外的儲蓄流入金融市場，金融穩定性將面臨更加顯著的風險。例如，社群媒體能左右幾檔個股的價格走勢。儘管這非系統性的現象，卻也可能導致未來股價暴漲暴跌的現象反覆上演。

聯準會在1月的政策會議上，用「顯著」描述金融穩定性面臨風險的程度。因為公司債、股票、工業房地產、多家庭住宅房地產的價格已偏貴；中小型企業的資產負債表體質欠佳；以及避險基金的槓桿比例過高。

此外，聯準會在2月19日發佈的貨幣政策半年報中，提及貨幣市場與共同基金面臨「重大的結構性弱點」，並表示「若再不進行結構性改革，2020年3月的結構性弱點將延續下去，且可能進一步放大未來的各種衝擊。」

宏觀調控政策可能會進一步收緊

有鑑於此，在PIMCO，我們研究認為，未來美國可能收緊宏觀調控政策，並預期其他的監管機構將祭出相關政策解決眼前的結構性弱點。金融穩定委員會針對去年的市場動盪與各國的因應政策進行評估，並在最近公布的報告指出，各國應強化非銀行金融中介機構的體質韌性、降低開放式共同基金（特別是貨幣市場基金）的流動性風險、評估市場參與者追繳保證金的能力、以及改善核心債券市場基金槓桿比例過高的問題。

升息，是不得已的手段

目前，部分預期通膨將升溫的鷹派人士認為，聯準會在2022年升息的風險越來越高。聯準會理事Lael Brainard曾在2015年表示，聯準會的宏觀調控政策工具有限，在制訂貨幣政策時，須充分討論金融穩定性面臨的風險。

儘管如此，PIMCO認為，升息是聯準會最後的政策手段。聯準會主席鮑爾在2021年1月的記者會上強調，聯準會不排斥用貨幣政策解決金融穩定性風險，但過去從未實行。當各界紛紛擔憂通膨威脅，其他影響金融市場並對金融穩定性帶來威脅的風險，反而受到忽略。

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