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金融市場陰霾重重、多事之秋!陶冬解析:美非農就業「貌差實強」、聯準會政策「形鷹仍鴿」

金融市場陰霾重重、多事之秋!陶冬解析:美非農就業「貌差實強」、聯準會政策「形鷹仍鴿」

陶冬

國際總經

今周刊攝影團隊

2021-12-05 11:57

多事之秋。上周市場被籠罩在一片片陰霾之中,聯準會主席對通膨前景改變口風,支援加速縮減購債(taper),變異病株在美歐等許多國家出現,新一輪疫情風險漸增;德國等國收緊社交距離,歐洲經濟再陷衰退壓力;美國非農就業增長遠遠差過預期,市場既擔心通膨又擔心增長。

 

美國證券交易委員會(SEC)強化對中資企業的會計審核要求,中概股面臨退市壓力,在眾多不確定性共同作用之下,資金選擇規避風險,提早離場獲利了結,星期五股市大跌,中概股更是全線暴跌。

 

美國債市的表現就更複雜一點,對聯準會政策敏感的兩年期國債利率暴升12點,表明升息預期升溫,十年期國債利率則在一周內下降20點,表明資金不看好經濟的增長前景,收益率曲線呈衰退型平緩化,其變化速度之快實屬罕見。

 

恐慌指數VIX上周大升25%,30年期國債利率跌到今年所未見的水準。沙烏地阿拉伯在美國的威脅利誘之下,決定維持增產決定,但疫情催生市場焦慮,布蘭特原油和紐約期油價格雙雙慘跌,比特幣亦跟隨市場氣氛在週五大幅下挫,一周大跌18%。而黃金未見大量避險資金流入,上周金價微跌。

 

工資上漲仍強勁是通膨長期化隱憂

 

美國11月份非農就業新增21萬人,遠遠低過市場預期的55萬人和上期的53.1萬人,此數據是比較差的,不過非農月度數據比較波動,事後也可能有數據上的修正。時薪環比上漲0.3%,折成同比則接近4.8%,工資上漲有趨穩的跡象,不過依然強勁,這是通膨長期化的一個巨大隱患。

 

美國的就業復甦有些不尋常的地方,一方面距離疫情前的就業人數還差著380萬人,復甦並不完全,這也是聯準會堅持寬鬆的貨幣政策的主要原因;另一方面低階工作找不到人做,正在工作的也不斷跳槽,工資水準持續上揚,並導致服務業連環漲價,刺激通膨焦慮。

 

疫情期間政府給出很好的緊急救援福利,待在家裡的收入也頗豐,所以許多人不出來打工,現在政府補貼已經停止,但是找工作的人數還是不多,勞動參與率11月為61.8,比10月的61.6僅略上升,比疫情前的水準低了整整1.5個百分點。

 

決定升息前會看就業市場狀況

 

有些人因為疫情提早退休了,現在也不想重回工作崗位,有些媽媽因為幼稚園關閉而決定全職帶孩子了,總之勞動參與率降低,願意出來找工作的人少了。

 

勞動參與率低,找工作的人的基數小,失業率就自然低,11月低到4.2%,5個月內失業率下降1.7個百分點,對勞動參與率背後原因和邏輯的研究,現在是聯準會一個重要課題,究竟有多少人因為結構性原因,已經退出了勞動市場,對於貨幣當局決策是否應該提早升息至關重要。

 

筆者認為,聯準會在決定縮減購債的時候,更多看通貨膨脹數據,在決定升息的時候,會更多看就業市場。

 

本次數據中最重要的看點,並非非農就業的數據,這輪調查中參與企業數量較少,非農就業數量可能受到扭曲。非農數據中除了非農就業之外,其實還有一部分叫家庭調查,針對個人而非公司所做的調查。

 

美就業缺口估明年中完全填上

 

在家庭調查中,11月有114萬人找到了工作,比起10月的36萬有大幅上升,此數據與申請失業保險人數近來大幅下降正好相互印證,就業與人口之間的比率漲了40個百分點,主要發生在25-54歲人群。

 

這個主要就業人群目前比疫情前還有1.6個百分點的就業缺口,也就是大約還有200萬人需要工作,而不是非農企業數據中的380萬份就業缺口。

 

按照目前的家庭調查中所描述的25-54歲人群就業恢復情況,估計就業缺口在明年中前後可以被完全填上,實現完全就業。

 

這是為什麼筆者認為,聯準會可能在明年下半年開始考慮啟動升息,這也是為什麼筆者認為,美國的消費情況、增長前景都應該不錯。

 

兩年期國債瞬間反應聯準會談話

 

與此相關聯的上週另一事件,是聯準會主席鮑威爾首次承認美國的通貨膨脹未必是暫時性的,「經濟非常強勁,通膨風險很高,所以我認為提早結束縮減購債是合適的......也許提早幾個月的。」

 

對聯準會貨幣政策最敏感的美國兩年期國債利率瞬間做出反應,他發言的當天從最低0.44%跳升到0.56%,同時30年期國債利率跌到今年以來的低點,市場的預期是:通膨加速,增長放緩。

 

美國的通貨膨脹,已經蔓延到能源、食品、租金等家庭開支的主要領域,並催生出強烈的通膨預期,漲工資蔚然成風。其實明眼人都看得出,物價上漲已經不僅僅是供應鏈斷裂和交通阻滯所帶來的暫時性現象。

 

市場在過去幾個月起碼2次強烈預計聯準會會以更強硬的姿態,處理退出QE和調高利率,但每次都被聯準會強硬回擊,無功而返,畢竟貨幣政策的按鈕掌握在它手上,市場說了不算。

 

美國通膨估明年上半年開始回落

 

筆者相信,美國的通貨膨脹肯定會高踞一段時間,並有可能加速,疫情、油價和經濟復甦現在均有很大的不確定性,粗估通膨在明年上半年回落,但是回落速度較慢,距離2%左右的中期政策目標差距仍很大。明年的公開市場委員會中,會換一批投票成員,屆時聯邦公開市場操作委員會(FOMC)可能更強硬。

 

縮減購債和升息在聯準會眼中,是性質不同的兩類操作。在流動性泛濫的時代停止購入資產,不再添加新的流動性是一回事。調高利率,推高資金成本是另一回事,畢竟經濟復甦是靠刺激政策催生出來的,金融領域的資金槓桿也非常高,隨時可能觸發金融去槓桿,導致系統性風險。

 

筆者預計FOMC在12月會議上,會將縮減購債的額度從每月150億美元上調至200-300億美元,提早到春季結束因疫情而開啟的QE計劃,這樣做可以向政壇和市場釋放出正視通膨的訊號,減輕聯準會的政治壓力,但對經濟和市場的衝擊有限。

 

利用加快縮減購債來買時間

 

美國國債發行數量預計在11月份後開始減少,貨幣當局支援財政赤字的壓力本來也開始下降。

 

至於什麼時候開始升息,鮑威爾依然語焉不詳。升息是牽一髮動全身的大舉措,更可能導致資本市場上的連鎖反應,畢竟這些年製造出的流動性多數滯留在了金融和房地產領域,相信鮑威爾會利用加快縮減購債來買時間,避重就輕。

 

如果明年通貨膨脹能夠較快回落,鮑威爾都會在升息上盡量寬容、溫和,2023年才開啟升息過程,如果通貨膨脹繼續失控,民怨載道、政治壓力升溫,鮑威爾不得已之下有可能重蹈2018年覆轍,連踩加息油門。

 

何時能「完全就業」是觀察重點

 

是否升息,就業市場情況也很重要,判斷距離完全就業尚有多遠很重要。 以目前的形勢,筆者判斷聯準會在2022年下半年1-2次,在2023年升息3-4次,每次25點。

 

本周聚焦在3個數據上,第一個是美國10月CPI,預計核心CPI升到5.1%,30年新高,CPI升到7.1%,40年新高。 第二個是中國11月信貸數據,主要看點是信用環境有沒有出現明顯的寬鬆。 第三個是日本第三季度GDP修正,環比增長從-3%上調到-2.4%。

 

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

 

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