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當寬鬆貨幣與超低利率消失了...陶冬示警:今年「這時間」美國經濟恐出現衰退

當寬鬆貨幣與超低利率消失了...陶冬示警:今年「這時間」美國經濟恐出現衰退

陶冬

國際總經

今周刊攝影資料庫

2022-04-17 11:48

上周的交易日被復活節縮短了,但是央行的活動清單卻是長長的。加拿大和紐西蘭央行先後升息50點,被視為美國大碼升息的前奏。美國聯準會高官繼續大談加速升息的必要性,中國人民銀行則降低了存款準備金率,歐洲央行決定政策不變,不過肢體語言上就顯得溫和慎重。

 

在聯準會不斷傳出的升息預言轟炸中,債市拋售持續著,十年期國債利率升至2.83%,為2018年12月以來的高位,而兩年期國債利率變化不大。收益率曲線重新拉闊的主要原因,是市場預計聯準會縮表時將大量賣出十年期債。股市調整較債市小,不過資金亦見流出。

 

俄烏軍事行動升級,加上市場擔心供應短缺,布倫特原油價格再次升上每桶110美元。歐洲央行鴿派示人,歐元跌到歐債危機時候的水準,日元更跌至2002年以來的新低;美元匯率DXY突破100心理關口,為2002 以來的巔峰(疫情觸發恐慌時,美元匯率曾有片刻的沖高)。通脹升溫,黃金價格上揚。

 

第一輪法國總統選舉揭曉,馬克宏和勒龐入圍第二輪角逐。芬蘭和瑞典接近完成加入北約的程序。

 

美國通膨再創40年新高!「最猛烈的階段可能已經過去」

 

美國通貨膨脹再創40年新高。三月CPI同比上漲8.5%,核心CPI上漲6.6%,兩個數位均為40年新高,也超出了分析員預測的中位數,但是數據細節內容中出現了部分改善,供應鏈相關的物價上漲從年初開始回落,本期繼續回落,其中二手車價格大幅下挫。

 

住房通脹也有回穩跡象,其中租金上漲環比0.4%vs上期的0.6%。一些勞動密集型行業的物價上漲也變得溫和,餐廳價格上漲環比回落到0.3%,酒店回落到0.4%。

 

不過,包括能源與食品的CPI則在三月份大幅上揚。汽油價格飆升18%,為2009年以來最大的單月升幅。食品通脹達到8.8%,1981年以來的最高。油價又傳導到中下游行業,機票環比上漲了10.7%。

 

筆者相信,美國的CPI和核心CPI在三月份已經見頂,物價仍在上升之中,但是上升幅度開始趨緩。去年年初疫情所帶來的基數效應開始消失,將令通脹數字下一個台階。

 

去年斷裂的產業鏈和供應鏈已經大致修復。工資上漲最猛烈的階段可能已經過去,令服務業的成本壓力得到舒緩。但是美國CPI仍會在高臺上徘徊,租金週期需要幾年的時間才能恢復正常,勞工市場人手短缺的問題並沒得到解決。

 

俄烏危機之下石油價格易升難跌,能源短缺局面仍然存在。中國華東地區疫情,可能催生出新的產業鏈供應問題。 所以筆者判定,見頂後的CPI依然在停留在遠遠高過聯準會政策目標的2%水準。

 

失去寬鬆貨幣與超低利率  美國經濟不能承受之重

 

通貨膨脹見頂,並不足以改變聯準會積極升息和回收流動性的決心,聯準會候任副主席布蘭納達在她的演講中繼續大談貨幣環境正常化,繼續暗示較快地升息和縮表。

 

很顯然,聯準會去年的緩慢反應,使它失去了如同2014年推進升息時候的空間,無法按部就班地行事。5月3-4日升息50點或更多的機會甚高,這將是FOMC21年首次大碼升息。貨幣當局不僅要管理經濟,更要以此表達政治立場。

 

幾乎所有華爾街大行下調了美國經濟今年的GDP預測,有幾家投行更警示衰退風險,筆者深以為然。

 

美國經濟和房地產業已經習慣於超寬鬆貨幣環境和超低利率水準。如果政策利率如布蘭納達預言的那樣年內回到中性水準(市場共識是2.4%),筆者認為美國經濟是無法承受的。

 

美國早則在今年底,晚則明年中就可能出現衰退跡象,而CPI卻仍在3.5-4.5%水準起落,這是一個必須警覺的風險。

 

全世界貨幣政策都緊縮,為什麼中國卻寬鬆?

 

中國人民銀行在上周也做出了政策性調整,下調存款準備金率25點。降准的力度低過市場預期的50點,利率維持不變,四月份等量續作MLF。在全世界都進入貨幣政策趨緊的時候,人民銀行放鬆貨幣政策,政策宣示意義濃厚,不過動作幅度就非常審慎。央行的政策思路十分清晰,就是通過降低銀行負債成本來推低LPR報價,藉此鼓勵民間投資和居民買房。

 

中國人民銀行此輪操作的核心節點,是銀行的仲介功能。唯有銀行願意借貸,央行的政策意圖才能得以實現。然而在過去幾年,由於銀行不願在下行周期承擔風險,借貸活動並不順暢。今年年初更遇到了新的問題,哪怕銀行變得主動,實體經濟中願意接受貸款的企業卻不多,何況銀行還做了很多數字把戲。

 

從同業存單和十年期國債到期利率看,市場流動性相當充裕,央行已經做了它應該做的事情,只是流動性的傳導機制不暢通。在某種程度上,中國的貨幣政策陷入了流動性陷阱,進一步寬鬆對實體經濟的直接刺激作用不大,政府需要從其它政策發力。筆者相信,貨幣政策只是新一輪刺激措施的先頭部隊,新的進一步的措施會將逐步落實。

 

華東地區因為疫情所出現的經濟活動停滯、物流出現卡頓,對當地經濟的衝擊巨大,並順著供應鏈開始向全國經濟蔓延。在控制疫情的同時,中國政府需要採取迅速有效的措施制止過度封閉,確保交通幹線通暢,並運用更堅決的財政支出來維持經濟穩定。 結構性改革是必須的,穩定經濟和市場的預期也變得越來越迫切了。

 

俄烏戰衝擊  歐洲央行以不變應萬變

 

相對於美國聯準會的堅決鷹派和中國人民銀行的堅決鴿派,歐洲央行就顯得更溫和甚至猶豫。ECB在上周的例會上,維持政策利率在-0.5%不變,確認於第三季度結束資產購買計劃,重申在終結QE 後「不久」啟動升息。

 

這種以不變應萬變的姿態的背後是烏克蘭危機所帶來的不確定性,以及高通膨/低增長所造成的兩難。如果說語調上的新意的話,那就是行長拉加德強調增長下行的風險和通膨上行的風險一樣大,昭顯了貨幣當局對局勢不穩定性的擔憂,拉加德更用增長風險「顯著增加」來描述戰爭和能源危機構成的不確定性。關於市傳的央行暗地準備的「危機工具」是否存在,拉加德就不予證實。

 

儘管ECB維持了taper結束後不久開始升息的說法,拉加德強調政策行動取決於屆時的數據,既包括通膨數據,又包括增長數據。

 

筆者相信,ECB首次升息會在12月發生,並在2023年再加三次,每次一碼,預期由於增長前景在短期變得模糊,ECB在未來幾個月的語境也會變得更模糊。

 

本周焦點

 

本周的重要數據不多,焦點放在中國第一季度GDP和歐元區PMI。法國第二輪總統選舉在4月24日舉行,馬克龍與勒龐的政治立場南轅北轍,選舉結果對法國政策乃至歐盟未來走向都有重大的影響。美股成分股盈利和烏克蘭局勢也需要關注。

 

*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

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