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1965年來11次升息週期,僅3次沒能軟著陸...陶冬:軟著陸不難達成?這次得要「這樣看」

1965年來11次升息週期,僅3次沒能軟著陸...陶冬:軟著陸不難達成?這次得要「這樣看」

陶冬

國際總經

2022-05-15 17:28

股市動盪在上周繼續著,富時全球股市指數連續第7周下挫,時間之長已比雷曼危機最壞的時候了。納斯達克從最高點已經跌掉7.6兆美元,S&P500險守20%熊市線,但是未來取決於美國通膨前景和聯準會政策。

 

美國4月CPI較前期略有回落,但降幅令人失望,聯準會主席鮑威爾誓言維持物價穩定,並明言這個政策過程「會有一些痛苦」,資金尋求避險而回流債市,美國十年期國債利率回落,不過仍在35年下降通道之上,警報並未解除。

 

歐洲央行強烈暗示7月啟動升息,但市場預計升息幅度有限,歐元兌美元跌破歐債危機時候的低位,創下2002年以來新低,美元對幾乎所有貨幣升值,DXY繼續上揚,人民幣兌美元衝到6.79。

 

俄羅斯宣佈制裁「非友好國家」的31家公司,經由烏克蘭的管道輸往歐洲的天然氣數量減少了四分之一,油價和天然氣價格雙雙上漲,美國參議院司法委員會通過NOPEC法案,意在對OPEC的國家級壟斷行為祭出反壟斷武器。

 

美元升黃金跌、美通膨降幅不如預期

 

美元升,黃金跌,3月以來市場動盪期間,黃金作為避險工具的表現令人失望,恐慌指數VIX高位回落;而中國社融和信貸數據不理想,不過股市出現低位反彈。參議院以80-19票確認美聯準會主席鮑威爾的第二屆任期。

 

美國通貨膨脹居高不下,持續引發市場動蕩,美國4月份CPI為8.3%,比上期的8.5%略有下降,但就差過市場預測中位數8.0%;核心CPI為6.2%,比上期的 6.5%略有下降,但就高過市場預測的6.0%。

 

市場普遍認為通膨在3月見頂,所以回落本身並沒有帶來什麼激情,反而是下降幅度不如預期,觸發了新一輪股市拋售。

 

這次納指跌掉7.6兆美元,已超越過往3次危機

 

在這輪暴跌中,納斯達克已經跌掉了7.6兆美元,dotcom(網路泡沫化)那次崩盤跌去了4.6兆美元,而全球金融危機那次,崩盤跌掉了2.3兆美元,疫情觸發的熔斷危機崩盤跌掉4.4兆美元。

 

從絕對金額看,這次是美國歷史上財富摧毀最嚴重的崩盤,市場擔心聯準會調控物價能力和政策透明度,也擔心因為過度調控而讓增長失速。

 

這次CPI數據細節是值得細究。供應鏈斷裂所帶來的物價上漲有所緩和,二手車價格明顯下降,但房租上漲仍然高張,這是CPI中最大權重因素,機票價格也出現暴漲,背後的推力是能源價格。

 

美通膨距離政策目標遠,不得不連續大幅升息

 

而勞動密集型的服務業價格繼續上漲,明顯轉嫁在餐廳價格上,工資和物價的螺旋式上升,暫時看不到終結,這些都證實美國通膨形勢顯性化、慢性化。

 

雖然通膨數值在3月見頂,但回落之路可能艱難崎嶇,距離政策目標的2%差距很大,聯準會將不得不連續大幅升息。

 

筆者基本判斷還是,FOMC在未來兩次會議上各升息50基點(2碼),之後在今年剩餘會議上每次升息25基點(1碼),預計聯邦基金利率年底升到2.5%,最新CPI數據增加更大升息力度的風險,不過筆者暫時維持利率預測不變。

 

在鮑威爾最近講話中,數次提及供應端通膨,經濟學家公認,利率政策對遏止需求端通膨有效,但對供應端通膨無效,CPI數據清晰顯示最新通膨源頭,來自租金、工資和能源價格,這些都不是貨幣政策可以有效觸及的,緊縮性政策未必能將物價調下來,卻可能把經濟推向衰退。

 

聯準會前副主席:軟著陸不難達成

 

聯準會升息會不會帶來經濟衰退?著名經濟學家也是聯準會前副主席Alan Blinder的研究顯示,1965年以來11次升息週期中,3次經濟根本沒有陷入負成長,5次在兩三個季度的負成長後,經濟就復甦了,達成軟著陸。

 

而研究數字中,只有3次經濟增長出現超過4個季度的負成長,那就是1973年衰退,1981年衰退和2008年衰退,他的結論是:軟著陸不難達成。

 

筆者則有不同的看法。3次沒能達成軟著陸的升息週期中有2次,發生在歷史上絕無僅有的2次通膨和衰退並存的時期,也就是「滯漲時期」,另外一次發生在市場崩盤、金融危機的時候,我們不妨把那3次和今天的環境做一個對照。

 

ECB計劃第三季初停止資產購買計劃

 

歐洲央行行長拉加德在上周強烈暗示數月內升息的可能,她稱ECB計劃在第三季度早期徹底停止資產購買計劃,「時隔幾個星期後」可能就啟動升息,這是第一次,歐洲央行高官將升息時間明確闡明出來。ECB在歐債危機後,從2014年開始就執行負利率政策。

 

ECB升息的原因也講得很清楚:「行動是為了展現我們對維持價格穩定的承諾。」歐元區4月通膨升到7.5%,而政策目標是2%左右。筆者預期ECB在7月21日會議上升息25點(1碼),目前政策利率是負0.5%,今年9月和12月再各加25基點(1碼), 明年能不能繼續加下去,取決於開放帶來的服務業繁榮有沒有後勁。

 

歐銀表達升息是政治立場,能不能加要看經濟形勢

 

在筆者看來,歐洲央行開啟升息程式是表達政治立場,之後利率能不能加下去則取決於經濟形勢,的確,歐洲通膨水準很高,但是內需脆弱,也沒有美國那種工資上漲。

 

西方制裁所帶來的能源危機,對歐洲經濟衝擊遠大過其他地區或國家,這不僅體現在石油和天然氣價格上,更在供應鏈上開始浮現。

 

歐洲大量化工企業因為天然氣短缺而停工、半停工,部分工廠被迫提早進入維修期,化工原料出現問題,機械、醫藥、電子、汽車、化妝品等許多行業都會受到衝擊,歐洲經濟朝經濟衰退的風險與日俱增。

 

歐洲如真升息、恐讓南歐重債國負擔加大

 

歐洲升息帶來的另外一個難題,是南歐重債國的財政負擔。當年歐債危機時候的重債國家中,有個別國家經濟基本面出現結構性改善,但是不少國家依賴著負利率過好日子,一旦發債成本升高了,一系列的連鎖反應就會浮現。

 

自從歐洲央行提及升息,義大利10年期國債利率和德國10年期之間的利差就大幅擴大,顯示著市場對重債國財政狀況的擔心。

 

歐洲還有一個新的難題,就是烏克蘭危機帶來的沉重財政負擔,包括能源價格補貼、難民安頓支付、新增國防開支和能源轉型投入,這些預算外開支,加起來相當於2022年GDP的1.6-2.8%,之後幾年還會持續。

 

突增的財政赤字,需要貨幣政策的加持,需要低廉的發債成本,所以筆者認為歐洲央行升息,只能點到為止,歐元兌美元會繼續貶值。

 

本周數據焦點:

 

本週要關注的是中國工業生產和消費數據、美國零售數據以及英國的通膨數據。

 

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

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