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三大問號 決定新興市場風暴的下一步

三大問號 決定新興市場風暴的下一步
今年許多大咖未出席傑克森洞會議IMF主席拉加德(中),成為矚目焦點。

楊卓翰 研究員/楊政諭

焦點新聞

達志

872期

2013-09-05 13:42

損失,只是這波風暴的其中一面。就在股匯雙雙急殺後,東南亞市場跌勢暫緩,不少投資人便趁機撿便宜。原本在新興市場基金押注五十萬元的陳小姐,最近在這一波新興市場雙印(印度、印尼)風暴下,損失了一五%的資金。不過,面對未知的前景,也有越挫越勇的投資人,再度重押亞洲新興市場股票型基金,期待能把十幾萬元的損失攤平,甚至是倒賺。

八月二十七日,國內一家券商的外匯交易室一片死寂,應該熱血沸騰的交易員,坐在自己的電腦螢幕前默不吭聲。這一天,印度盧比兌美元又貶值了四.四%,「因為有避險,所以匯損不大。」交易員透露。但,一家泰國的台商正是他的客戶,雖說匯損不大,不過,該公司這一季的匯損,也有千萬元之譜。

損失,只是這波風暴的其中一面。就在股匯雙雙急殺後,東南亞市場跌勢暫緩,不少投資人便趁機撿便宜。原本在新興市場基金押注五十萬元的陳小姐,最近在這一波新興市場雙印(印度、印尼)風暴下,損失了一五%的資金。不過,面對未知的前景,也有越挫越勇的投資人,再度重押亞洲新興市場股票型基金,期待能把十幾萬元的損失攤平,甚至是倒賺。

「怕當然會怕,但是這波大跌後,不就是長期買點?我當然有停損點,但是新興市場本來就是波動大、漲跌幅大的市場,遇到修正,當然要勇敢加碼。」加碼的楊先生說。

不少經理人與大師也認為,亞洲市場最壞的情況已過。新興市場教父墨比爾斯更認為,債券型基金雖然失血嚴重,但不至於傷筋動骨;甚至有不少經理人認為,像印度這樣貨幣大跌,對以當地貨幣計價的債券商品反而是利多。

新興市場變天,究竟是午後雷陣雨,還是另一場更劇烈暴風雨前的寧靜?

 

新興市場


全球央行總裁共識
新興市場修正 只是剛開始

 

就在地球的另一端,一場被投資人忽視的關鍵會議,正悄悄把一切線索連在一起。八月二十二日,全球最聰明的財經首腦正聚集美國,參加一年一度的「傑克森洞」(Jackson Hole)央行總裁年會。不過,今年的情況,卻很不一樣。

包括IMF(國際貨幣基金)主席拉加德、日本央行總裁黑田東彥、美國聯準會副主席葉倫等,超過百位央行首長、經濟學者,都來到這個離美國堪薩斯城一個半小時車程的鄉間度假村。在傑克森洞這個招待各國財經領袖的度假村,沒有SPA,也沒有健身房,房間裡沒有迷你酒吧,廁所裡連吹風機都沒有。

雖然會場簡樸,但近代歷史上影響全球經濟最關鍵的警世訊息,都在這裡發出。二○○五年,時任IMF經濟學家的拉詹(Raghuram Rajan)就是在這裡警告全球金融失衡,將瀕臨崩潰。當時與會的經濟學家都不認同拉詹的悲觀看法,柏南克接班人選之一的桑默斯,甚至公開指責拉詹報告的前提「在很大的程度上被誤解了。」直到金融海嘯爆發,大家才回過頭來把拉詹捧成預言者。

不只如此,美國聯準會主席柏南克,更在一○年的傑克森洞會議上,暗示將推出第二波量化寬鬆政策,從此揚起全球資金狂潮。

一樣的八月底、一樣的度假中心,那些過去在全球各地掀起波瀾的資金,卻也在這裡敲起收場的警鐘。

今年,過去震撼市場的「明星」紛紛缺席,與會人數更是創下新低。不過,會場內的氣氛,卻比以往凝重。英國《金融時報》記者就說,過去早餐時間都是追逐柏南克等「大咖」的時間;但是今年早餐大家都埋頭喝咖啡,好像怕為已經詭譎的氣氛增添風險。

因為,這可能是傑克森洞最尷尬的一年。自從美國啟動QE(量化寬鬆貨幣政策)之後,亞洲新興市場的央行總裁們就一直抱怨被熱錢襲擊,因為寬鬆貨幣造成資金離開美國,尋找利率更高、報酬更好的標的。對此,巴西和菲律賓央行,更數度責怪美國的貨幣政策釀成「貨幣戰爭」。

但是今年,情況剛好相反。長達五年的QE即將退場,對新興市場來說,造成的卻是外資撤逃的慘劇。正當傑克森洞會議召開之時,這些新興市場國家央行正面對金融海嘯以來最嚴重的資金撤出潮。巴西央行總裁今年未出席,由副手代替,請假理由就是「國內金融狀況不穩定」。

二十幾年來,這是第一次美國聯準會主席沒有參加,第一次各界的焦點不是成熟國家的貨幣政策。今年的傑克森洞會議,雖然沒有足以攻占媒體版面的政策宣示,但卻更加值得你我注意,因為這些全世界最聰明的財經腦袋是這麼推論的:新興市場修正,可能只是剛開始。

 

過去三十年,傑克森洞會議的主軸都是美國的利率及貨幣政策;但是今年,主導會議的話題,卻放在地球的另一端──新興市場。

為什麼新興市場受到如此矚目?因為新興市場過去幾年的榮景,正是美國QE所造成,自然,當QE退場之際,所受影響也最大。事實上,八○年代的拉美債務危機、墨西哥危機以及亞洲金融危機,都發生在美國緊縮貨幣政策之後。這也是為什麼,不少人會將八月的新興市場風暴,與一九九七年的亞洲金融風暴相提並論。

 

傑克森洞會議


基本面能擋資金退潮
熱錢氾濫國家 未來半年凶險

 

我們已經看到,印度、印尼、巴西等國家貨幣和外匯存底雙雙大幅跌落至新低,但在傑克森洞會議中,紐約聯準會主席柴克(Terrence Checki)更預言:「未來的波動可能不只如此。我們現在看到的都只是心理預期,當美國真的開始抽手買資產,更多基本面的問題會暴露在投資人面前。」

「當熱錢湧入新興市場後,因為資金取得容易,所以新興市場也就沒有好好執行經濟政策,或是堅持推行金融改革。這些在熱錢中安逸的國家,現在就遇到最大的挑戰。」一直在熱錢潮流中戰戰兢兢的巴西央行副總裁佩雷亞說。

在資產漲潮時,沒乘勢進行金融與經濟結構改革的國家,遇到退潮,就很慘。印度今年原本估計會有五.五%的GDP(國內生產毛額)成長,被滙豐銀行砍成四%。印度滙豐首席經濟學家艾斯克森(Leif Eskesen)就在報告中說:「我們不期待二○一四年會恢復。就算有起色,也可能是短暫的,因為信心在結構性的改革之前,不會回來。」

拉加德更直言:「從○八年起,流入新興市場的資金已經高達一.一兆美元,遠遠超過當初預估的四千億美元規模。這也造成許多公司的債務槓桿提高;如今,這些惡果已經逐漸發生。」她指出,包括巴西、中國、韓國和泰國的房地產槓桿,印度、墨西哥和俄羅斯的股市,還有中國、韓國和土耳其的信用擴張,都在失控邊緣。「雖然我們樂見最近的市場反轉,但新興市場在未來半年都危險。」她補充。現在,新興經濟體重整經濟結構、化解系統性金融風險的時間,可以說是沒有了。九月十八日,聯準會的會議,將決定關鍵性的QE出場。而更危險的情勢,可能還在後面。

 

新興市場


升息重炮是否提早走火
只要升息一個百分點 殺傷力倍增

 

如果說QE退場直接的影響,就是資金開始退潮;那麼間接的影響,就是利率將開始上升,也就是啟動下一階段的「升息循環」。

曾任美國總統歐巴馬經濟顧問、史丹佛大學教授霍爾(Robert Hall)就指出:「未來兩年最主要的危機,就在於聯準會可能過早開始升息和縮減資產規模。如果聯準會的貨幣政策開始造成償債利息負擔提升,那將是現階段經濟最糟糕的一步路(the worst step)。」言下之意,如果QE退場時機沒有拿捏好,就有可能變成另一個全球金融風暴。而關鍵因素,不是資金退潮,而是「利率」。

霍爾的研究發現,在低利及零利率的環境下,只要提高聯準會借給銀行儲備金一個百分點的利息,對於實質利率會有超過一倍的擴張效應;換句話說,帶給銀行體系的升息效果會比想像中大,自然,對於經濟成長的殺傷力,也絕非只是「一個百分點」所能表現。

現在,我們已經看到前兆,美國房貸債券利率近日不斷上漲,三十年房貸利率從五月的三.三五%,漲到八月二十七日的四.五一%;而且,不到半年,房貸利率就漲了三成,這是三十年內首見。全球最大的債券基金公司PIMCO執行副總裁庫齊爾(Michael Cudzil)就警告,這個可怕的利率漲勢,必將打趴好不容易回溫的房市。

拉加德更認為,收回美國這種非傳統貨幣政策的後遺症,必然會有擴散效應(spillover effect),藉由美元、美國公債衝擊其他國家。她也強調,國際間缺乏干涉美國這種非傳統貨幣政策的權力和第三方機構,也間接釀成現在的危機。「我擔心過去各國中央銀行的努力,可能在防範擴散效應上徒勞無功。」她說。也難怪,墨西哥央行總裁就曾說,全世界都因為持有美國公債而成為「聯準會的人質」。

的確,美國帶起的資金退潮另一個效應,就是逼得新興市場中的巴西和印度央行緊急升息,好減緩外資大量撤出下的貨幣狂貶;但是就如拉加德所說,效果可說是「徒勞無功」。印度盧比兌美元在八月就重貶八.一%,是二十年來的最大跌幅。就算是拉詹上任印度央行總裁,短期內恐怕也無法抑制這可怕的擴散效應。

而這種潛在風險,正是準備加碼的投資人需要考慮的。根據貝萊德(BlackRock)最近對投資人的一項調查指出,只有五七%的投資者「對利率上升感到擔憂」;不到七%的投資者稱「找到適合自己的債券投資」,將是未來一年的重點;而六○%則根本不關注利率動向。


東歐國家是錢潮新寵
經濟體質健全 是資金避風港

 

去除風險不談,巴西央行副總裁佩雷亞大概是全球央行總裁中對QE退場最高興的一位。他表示,QE退場後,全球經濟終於能夠步上正常的軌道;而且,「聯準會減購債券規模,代表美國經濟也如預期的規模,因此對於新興市場反而是一個很好的機會,特別是原物料出口國家。」「如果這個國家過去沒有被熱錢沖昏頭,那麼,撐過這一波資金退潮,並不是難事。」他說。

事實上,有許多新興市場國家就在這波資金挪移中免受打擊,例如波蘭、匈牙利和捷克等東歐國家,不但未受衝擊,且因為其穩健的經常帳及財政狀況,包括赤字、債務規模,甚至都比先進國家及亞洲新興國家要健全,反而成為退潮後資金流向的標的。

而從「傑克森洞共識」可以看出,這些世界頂級的財經專家與決策官員,已經接受美國QE必將退場的事實,並轉而關心退場之後的效應。投資人更應該當心,九月是名副其實的「多事之秋」,當聯準會宣布減碼時,勢必又是一陣腥風血雨。除了股市可能會有一波更激烈的波動外,隨後而來影響更大的政經事件,也值得投資人當心。

 

全球經濟


傑克森洞
美國堪薩斯聯邦準備銀行(Kansas City Fed)於每年8月下旬舉辦的傑克森洞(Jackson Hole)年會,是全球央行關注的盛會。主辦單位邀集央行官員、金融市場參與者、學者、政府官員與媒體共聚一堂,探討重要的長期政策。長期以來,主要國家央行總裁、諾貝爾經濟學獎得主,都是座上賓。

 

傑克森洞

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