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遭放空襲擊 F-再生三大爭議解讀

遭放空襲擊 F-再生三大爭議解讀
F-再生董事長丁金造(中)親上記者會說明,律師洪紹恆(右二)、會計師吳秋燕(右一)陪同。

鄧寧

傳產

攝影/林育緯

906期

2014-05-01 13:07

已上市兩年多的F-再生,一向以其獨門的回收技術與高獲利能力,獲得法人圈青睞;但美國放空機構格勞克斯一份報告,輕易擊潰市場信心,F-再生究竟還有什麼沒說清楚的地方?

美國放空機構格勞克斯(Glaucus)於四月二十四日發布一份研究報告,指控EVA(醋酸乙烯共聚物)發泡材料廠商F-再生誇大營收、獲利數字,虛報土地收購與擴廠費用,並有嚴重的債務問題,直接將目標價降為零元。報告發布後即造成F-再生股價暴跌,即使公司緊急出面澄清,但至二十九日收盤跌停,仍有一二六八六張賣單高掛,同時也讓F股族群全面籠罩在財報不實的信任危機當中。

事實上,在格勞克斯發布報告的前一周,該機構的首席研究總監安達爾(Soren Aandahl)即已親自來台探路,祕密邀集特定人士見面,有計畫地替這份放空報告打前鋒;也因此,部分知情法人在四月二十四日前,便已開始出脫手上的F-再生持股,順利逃脫接下來的殺跌風暴。

攤開連日來F-再生的澄清說明,針對格勞克斯提出的資本支出差異、稅收差異、營收獲利疑義、連環融資疑義與股價估值,都一一提出憑據回應,管理層在證交所錄影存證下,信誓旦旦地保證「公司絕無問題」,也歡迎投資人組團至福建晉江實地訪查。公司委任之建業法律事務所律師洪紹恆,也在二十八日中午對格勞克斯創辦人威切特(Matthew Wiechert)、安達爾,與其他在國內協助之相關人等提起告訴。

檢視F-再生的基本資料,董事長丁金造家族持股超過五成,而且根據公司說法,公司約有五百名客戶,最大客戶占營收比重都不超過三%;如果根據過去台灣資本市場上如博達、雅新等財報不實的公司,公司刻意製造的「假營收」客戶占比都相當高來看,F-再生似乎都不符以上條件。

 

爭議一:垃圾變黃金 毛利率比同業高


情理法看似都站得住腳,甚至四大會計師事務所之一的勤業眾信為其簽證背書,簽證會計師吳秋燕也出席二十七日記者會力挺;但F-再生股價狂瀉,說明投資大眾信心不足,為何公司無法說服市場?主要疑點在於F-再生與塑化同業相較,實享有過於豐厚的利潤。

格勞克斯的報告指出,F-再生在二○一○至一二年間,平均稅前淨利率為三三%,而當地的私企競爭對手同期的平均稅前淨利率僅七%;若以三年平均毛利率來看,更是高達三八.九六%。

對此,F-再生財務協理王維民解釋,晉江當地次於F-再生規模的對手,應為「泉州三盛橡塑發泡鞋材」與「誠長鞋材」兩家公司,其製程為使用原生EVA料進行發泡,再製成鞋底片材,材料成本高昂;不似F-再生握有獨家回收廢塑技術,能回收廢料並再生EVA粒,「說白了,我們就是收垃圾做成再生回收產品,也因為有大量使用回收料的技術,才能享有這種毛利。」

事實上,這套「垃圾變黃金」的成功故事從F-再生還在興櫃交易時,就不斷被傳誦。一一年元大投顧發布的初次研究報告寫著:「KY亞塑(後更名為F-再生)具備獨家技術,可利用較高比率的回收EVA為原料生產產品。一般而言,中國EVA發泡材料供應商產品原料來自回收EVA之比率僅約二至三成,但KY亞塑利用回收廢料之比率可提高至近六成。」

這套故事與穩定的獲利數字說服市場買單,包括國泰人壽、中華開發金控、元大創投、裕隆集團下的新揚創投等,都是F-再生股東;但格勞克斯事件發生後,這套說法再次受到市場檢驗,法人質疑:「EVA發泡材的技術門檻很低,如果回收利潤這麼好,其他人為什麼不做?」

國內EVA大廠亞聚則指出,早年台灣的EVA廢料除了焚燒掩埋,另一個辦法就是打碎再回摻到新料裡,但這種作法無法生產高階產品,「回收料摻得愈多產品愈差,頂多做成拖鞋拿到中國賣;成本便宜沒錯,但產品沒有特殊價值,毛利率高很怪。但如果他們真有這項技術,對環保也是好事。」

即使連同業都難以理解,研發出回收廢塑技術的F-再生董事長丁金造仍相當篤定:「這是化學的東西,我有獨家配方,產品只要客戶能接受,價格幾十倍都能翻上去,別人做不到我做得到,就像小學生與博士生啦!」


爭議二:過去一年 大股東出脫持股


對廢塑回收技術頗為自豪的丁金造,去年卻在橡膠買賣上跌了一跤。在三月公布財報後,市場發現F-再生去年第四季獲利衰退,毛利率掉至二四.七八%,公司解釋係受到持股百分之百的香港貿易子公司虧損一.五億元影響。

進一步了解,所謂的香港子公司,是F-再生為了向海外收購PE(聚乙烯)廢料而成立的貿易公司,沒有一定的營業額;但在一三年初時,長期浸淫橡塑行業的丁金造認為橡膠已跌到低點,後勢看漲,便以海外資金購買了七億元的橡膠現貨存放於香港倉庫,望能在未來賺進價差。未料去年橡膠供過於求,價格持續下跌,董事會決議認賠出場,以五.五億元賣出,這才造成了帳上的一.五億元財務操作損失。

董事長特助薛又瑋強調,董事會已決議停止香港公司的套利交易,目前香港公司並無任何運作中的案子,若扣除該筆損失,F-再生去年EVA本業獲利實仍成長。

事實上,F-再生從不吝於向市場喊出成長目標,甫於三月結束的法說會上,F-再生表示今年年營收成長目標一○%,四到五年後公司年營收,將從去年的七十二億元成長到超過百億元。

這樣一家以成長股自居的公司,照理來說,大股東信心應較為堅定,但過去一年內,持有F-再生千張以上的大股東卻持續出脫持股(右圖),去年四月,持有千張以上股東的持股數占公司股本仍有七三.八七%,但今年四月已下降到六三.三三%;而丁金造在記者會上也坦承「我弟弟去年有賣一些股票。」但究竟賣了多少,公司並不願進一步說明。

此外,去年十二月三十日,F-再生有一筆二千七百多張的巨額交易,「這筆巨額交易並非丁氏家族所賣出,」薛又瑋表示。有趣的是,當天F-再生的收盤價剛好是歷史高點一百元,這位「聰明先知」的大股東是誰?可以把股票賣在最高點,頗值得玩味。而倘若接下來,大股東持股減少的趨勢仍未改變,不免讓人對市場傳言更加懷疑。


爭議三:遭襲擊 遲未出手買庫藏股


更動搖市場信心的是,這次沽空襲擊後,表面上公司雖然做足動作,包括開記者會澄清,並在四月二十五日宣布要實施庫藏股;但至截稿前,已經過兩個交易日,跌停仍未打開,薛又瑋證實公司尚未進場買庫藏股,讓市場對公司的態度產生質疑。根據市場消息,已有銀行研擬抽銀根,恐讓公司資金調度出現困難。

倒是市場上的法人對公司表現力挺,四月二十八、二十九日兩天,雖然交易量都只有一、二千張,但三大法人兩天下來共買超七七六張;而可轉債價格二十九日也在一度觸及跌停價位後終於反彈,似乎比起公司派都來得有信心許多。

此次F-再生遭國外放空機構襲擊,負責輔導的承銷券商也備受壓力,元大證券承銷部門主管表示,F-再生原先是由台新證券輔導,但一○年爆發通嘉案(通嘉科技公司掛牌弊案),台新證券牽扯在內;當時元大創投已對F-再生有投資,評估這檔股票有成長潛力,也具環保題材,才由元大承銷部成為新的輔導券商。

「IPO(首度公開發行)時輔導券商該做的實地查核、銷貨函證、應收帳款查核全都有做,我們只能相信當時同仁。」該名主管表示。

F-再生事件讓市場吹起一陣F股寒風,「未來F股投資,一定要實地查核,了解生產流程才能投資,甚至會看這家公司的老闆是不是中國人,是就不投資。」一位法人直白地說,至於這個看法會不會在台灣的資本市場蔓延開來,F-再生後續的發展將是重要關鍵。

 

F--再生

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