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中國救債市 陸股瘋牛將變慢牛?

中國救債市 陸股瘋牛將變慢牛?

楊紹華、劉俞青

焦點新聞

Getty

966期

2015-06-25 16:00

陸股近期大幅修正,專家解讀仍屬牛市中的整理格局,雖然低點仍待觀察,但愈來愈明顯的現象是,中國當局必須暫且把焦點轉移到債券市場;甚至,債市愈活絡,陸股的牛氣才能愈長。

五月二十八日,上證指數跳水式大跌三百多點,當時《今周刊》邀請對中國股市有深入觀察的投資名家劉俊杰,解析中國股市;劉俊杰精準分析,上證將進入一個「長一點的中期整理」,他認為A股短線上已不宜再貿然追高,出現中段大修正後,則是另一個買進的大好時點;如今看來,與後市發展十分貼近。

近期上證進入中期整理,指數已經修正超過一成,劉俊杰表示,過去只要A股大跌,中國當局都會釋放政策利多,但這次端午長假前的大跌,假期中異常地安靜無聲,顯示中國對近期的股市持平看待。

資本市場包含股市與債市,劉俊杰認為,過去以來,中國無論政策與市場,都大力向股市傾斜,導致市場資金湧向股市,公司募資也都傾向股市管道,但對債市長期發展相對忽略。他認為從現在開始,中國正在有效地建構健全的債券市場,尤其在解決地方債的壓力下,首先必須活絡債券市場的流通。

根據「道氏理論」,A股長期維持漲潮的趨勢不會改變,只是在結束一個中浪之後,必須進入整理,才能迎接下一個中浪;至於這個整理的低點或格局形態,目前還有待進一步觀察。

因此短期內,中國當局可能逐步地引導股市資金流入債市,長期則以建立一個股、債平衡發展的資本市場為目標。

 

地方債恐造成資金排擠效應

 

事實上,對於中國資本市場來說,六月十五至十九日,就像經歷了一場資金流動性的壓力測試,在這五個交易日裡,市場一方面必須面對二十五檔新股發行,估計凍結資金高達人民幣六.七兆元;在此同時,地方政府也密集標售地方債,總額約為人民幣一六一二億元。「當地方債發行遇上新股巨量吸血,央行本周恐有大事」,這是中國財經媒體在六月十二日刊出的標題。

回頭看,陸股在這一周果然出現巨幅修正,壓力測試的成績不算及格,而對股民來說,這個結果則有「一憂、一喜」的意義。

憂的是,地方債牽制資金流動性的戲碼,將是未來一年中國資本市場的必然常態;喜的是,政府也已針對壓力源積極著手債市改革。若以宏觀角度來說,健全債市,其實已成為中國股市維繫當前牛市的必要條件。

邏輯很簡單,只要中國資本市場裡欠缺一個熱絡的債市,六月十五日這一周的資金緊俏恐慌劇,就會在股票市場不斷上演。

六月中旬的地方債密集發行,其實源於六月十日中國國務院批准了第二批「地方政府債置換」,額度人民幣一兆元。所謂「地方債置換」方案,是在今年三月首度推出,簡單說,目的是要解決地方政府龐大債務,將在今年進入償債高峰的問題,作法則是讓地方政府發行「長期低利率」的債券,來替換原本「短期高利率」的債務麻煩。

這套方案頗為創新,但也立即面臨要「置換」多少債務才夠的問題。在三月間所開放第一批地方債置換,額度是人民幣一兆元,六月再加碼批准一兆元,總額已達人民幣兩兆元。依據中國當局在二○一三年所進行的統計結果,會在二○一五年內到期的地方債總額約達人民幣一.八兆元,由此來看,國務院前後批准了兩兆元的額度,似乎已能讓地方政府安度二○一五年。

不過,民間機構顯然認為官方數據過度樂觀。中金公司研究部副總經理邊泉水在六月中旬表示,測算今年到期的地方政府債務將達到人民幣二.九兆元;海通證券首席分析師姜超更預估,今年內的地方債到期量恐達五兆元以上,他認為,今年至少還將再推出一批兆元規模的置換。若此,地方債對資本市場的資金排擠效應,的確可能成為股民心中揮之不去的幽靈。

 

中國地方債

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官方將降準 加快債市改革


值得注意的是,由於中國當局處理地方債問題的最高指導原則是「兼顧穩增長目標」,因此容許地方政府在進行債務置換之後,可取得再次發行「建設專用地方債」額度,中金公司預估,今年之內全中國發行的地方債,總額將達人民幣三.五兆元。

據統計,截至六月中旬,已有人民幣三六二七億元的置換債券完成發行,若再加計其他非屬「置換」性質的地方政府債,發行總額則達人民幣四九一九億元。這逼近人民幣五千億元的債券集中於五、六兩月發行,其中單是六月前兩周,就發行了人民幣三五七八億元。

於是,你大概可以了解中國資本市場目前面臨的問題:五月中旬起,地方政府開始積極處理地方債,發新債換舊債的結果,似已對股市造成資金排擠;而在未來半年,估計還有人民幣三兆元的地方債正在排隊。市場擔憂,債券市場本身的流動性是否能消化這些新增債務?如果不能,對股市的負面衝擊,恐怕只會不斷加重。

於是,官方也有動作了。除了各界預期人民銀行勢必維持寬鬆的流動性,最快將在六月底之前再度降準(調降金融機構存款準備金率)之外,對於債市的改革,官方也正如火如荼加緊趕工。

六月十六日,A股暴跌近三.五%,但這一天中國當局的反應並非針對股市,反倒是對債券市場釋出利多,人民銀行宣布,允許私募基金進入主流的債券市場 ── 「銀行間債券市場」;而在不久前,滬深交易所也已頒布新規定,允許私募基金投資在交易所掛牌的固定收益產品。

 

中國地方債

 

資金引入債市 抑制股市泡沫


種種作法,擺明是為了創造債券市場的新增資金活水,根據統計,截至今年五月底,已登記備案的私募基金共有一三六六三檔,實際操盤資金規模約達人民幣二.七兆元。除此之外,其實早在去年十一月底,人民銀行也已開放農村金融機構、信託產品、證券公司資產管理部門四類投資者進入銀行間債市。

引導資金流入債市的另一好戲,是人民銀行加速核准外資購買中國債券。據統計,至今年五月底,海外基金持有的中國國內債券金額已達人民幣七三一○億元,若和前年年底相比,增加幅度高達七八%。

打造一個活絡、健全的債市,對目前的中國來說算是「一石多鳥」之計。短期效應是救命,為了解決地方債幽靈而新增的債務,必須有新的資金活水來消化吸收;其次,引導外資大量投入,也完全符合「人民幣國際化」的國家方針;而更重要的長遠效應,則回到資本市場必須股、債兼備的基本邏輯。當債市健全,企業以低成本籌資的管道將不再僅有股票市場,如六月十五日這一周「新股密集發行」的情況或可減緩,減少資金凍結的短期現象之外,更宏觀的意義是抑止股市泡沫迅速膨脹。

陸股在經過將近一年的狂熱表現之後,無論從股市本身的週期,或是中國資本市場的發展,修正的確屬於合理。中國當局必須、也應該將焦點暫且轉移至資本市場的另一隻腳,債市愈趨健全,類似六月十五日的流動性測試愈能安然度過,陸股泡沫化的壓力也能獲得更多控制。

別忘了,中國必須透過資本市場的活絡,完成經濟轉型大計,股市的角色不可或缺,但要把這隻「瘋牛」馴化成可長可久的「慢牛」,必須仰賴債市改革的成果。

 

中國地方債

一般預料,中國人民銀行在下半年仍將不斷對市場釋出流動性。(圖/CFP)

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