小心黑天鵝出沒

公投前夕，希臘街頭動盪紊亂：公投結束後，希臘留給世界更多的不安定感。（圖/Getty）

七月六日，希臘人說「不」之後的第一個交易日，全球緊盯歐洲。

前一天，希臘以公投方式拒絕歐洲債權人的紓困方案，國家朝向正式破產的懸崖更進一步；沒人有把握，小小的希臘會不會引爆新一輪的歐債危機？歐洲領袖們信心十足的金融防火牆，能不能有效阻斷恐慌情緒？

沒人有把握，一場有效票數不到六百萬票的公投，會不會在金融市場掀起滔天巨浪，瞬間吞沒看似平穩的全球經濟？

台北時間下午三點，歐元區各國股市陸續開盤。「滴…滴…滴…滴」，現在開始，股債兩市的價位波動，成了決定未來命運的心電圖。接近收盤時刻，J.P.Morgan的分析師開始動筆寫下報告。

「市場的恐慌情緒獲得緩衝。」這是他的結論，一個令人暫時安心的結論。

在這一天，以歐洲五十檔大型股組成的EURO STOXX指數僅下跌○．七％，歐元區最重要的避險資產德國十年期公債，買盤不如想像強烈，公債殖利率只下跌六個基準點〈即○．○六％〉，曾在當年與希臘共同被貼上「歐豬」標籤的義大利、西班牙，十年期公債殖利率雖然各有十個基準點以上的升幅，但賣壓也不似想像中的慘烈。

重要的是，從股、債、匯市的整體波動來評估，歐洲金融市場在七月六日的反應，並未比一周前希臘總理奇普拉斯宣布公投時更加劇烈。這意味著，金融市場對於歐元區領袖的後續處理能力投下信心票。

「〈ＥＣＢ〉歐洲央行已被授權可以動用任何、包括目前並不存在的非常規手段來抑止危機蔓延；此外，從希臘以外的其他歐元區國家經濟情勢看，人們也相信ＥＣＢ正在帶領歐洲走回正軌。」J.P.Morgan的報告指出，只要金融市場沒有劇烈反應，民間消費和企業信心就不會迅速惡化，也就是，希臘公投結果不至於衝擊實體經濟。

當然，故事還沒演完。

希臘說「不！」之後，等於為歐洲同盟體系捅出一個破口，接下來，經濟深陷撙節之苦、將在秋天舉行大選的葡萄牙與西班牙，會不會也有衝撞體制的勢力出現？而令花旗銀行首席經濟學家比特〈Willem Buiter〉更加憂心的，是計畫中的「英國脫歐」公投，「這才是歐盟瓦解的真正開始。」公投暫定二○一七年舉行，但市場對此的憂慮情緒，正隨著「希臘脫歐示範」升高。

「歐盟裂解」，這或許就是希臘公投之後，金融市場必須面對的新問題。

另一方面，「投資人在短期之內還有另外一個更大的挑戰，」在J.P.Morgan針對希臘衝擊的報告中，分析師在末段章節跳開主題：「這會帶來更大的不確定性、更大的威脅：美國升息。」

一五年下半年，金融市場在驚心動魄的希臘公投中揭開序幕，而這恐怕只是動盪與不安的開始……。

位於美國芝加哥城南的麥克米會展中心〈McCormick Place〉，共有一一二個大小不等的會議廳，可容納超過四萬人、提供八千輛汽車停駐，並且能讓兩萬人同時用餐；這裡，是全美最具規模的會展場地。六月二十四至二十六日，第二十七屆晨星投資論壇〈Morningstar investment conference〉，就在此地舉行。

相對於展場超過四萬人的胃納量，參加這場投資論壇的人數實在不算什麼，兩千人，占比不到五％；不過，這兩千位與會者背後所代表的資金實力和市場影響力，絕對足以撼動當今世界的資產價格、金融環境，甚至，牽動著全球經濟景氣的榮與枯。
 

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警告！葛拉罕「潑冷水」 再度預言泡沫將至

據官方統計，共有三二六家避險基金與資產管理公司參與論壇，每位代表直接掌控的資產總計達到六．四兆美元；這場論壇的影響力，除了來自與會者手中的資金調度動向之外，主講者所說出的每一句話、每一個字，也都會成為未來一年全球各地資金操盤者不能忽視的提醒。

就像這一位，被安排在論壇第一天下午登場的主講者，他的發言很快就躍上了全美各地財經媒體重要版面──「市場正在面臨泡沫！」這是《華爾街日報》的隔日標題。

說話的人叫作傑洛米．葛拉罕〈Jeremy Grantham〉，資產管理業者ＧＭＯ的創辦人及投資策略長。至今年三月，該公司的管理資金總額接近一千兩百億美元，而坐在台下聽他演講的，則有貝萊德、摩根大通、PIMCO、摩根士丹利等大腕級資產管理公司頂級高層。

與他們相比，ＧＭＯ管理的資金規模只能算是小蝦米，但是，沒有人敢忽視葛拉罕的警告，這位英國籍傳奇投資人的著名專長，就是精準預言泡沫。他曾在八○年代末期命中日本房地產泡沫、在九○年代末期命中網通泡沫，當然，也曾預言○八年的金融海嘯。

「此時此刻，世界上多數股市的價格都已偏高……，至於債券市場，更是高得離譜！」 他對著台下一大群以銷售基金為業的聽眾這麼說，全場因此變得安靜。在葛拉罕潑下這盆冷水之前，論壇的主題原本還圍繞在如何吸引女性與新世代投資者積極參與市場。

在稍後的採訪中，葛拉罕進一步說明他的泡沫言論根據：「就是價格！」他強調，若用諾貝爾經濟學獎得主羅勃．席勒（Robert Shiller）所開發的「席勒本益比」計算，目前的股市本益比，顯然已經太高了。

席勒的主要專長是「資產價格合理性評估」，這項專長給了他許多好處，包括精準預言網通泡沫及次貸危機，此外，也讓他成為一三年諾貝爾經濟學獎得主。席勒不能否認，他在今年五月底一次與高盛證券全球投資分析師私下訪談中，的確是清楚而明確的坦言，美國各種資產價格已經嚴重泡沫化。

今年五月底，美股的「席勒本益比〈ＣＡＰＥ〉」突破二十七倍，自上個世紀初以來，這個以企業過去十年平均每股純益為計算基礎的本益比，只有三次超過二十七倍，一九二九年、二○○○年與○七年，「剛好都在市場崩潰之前。」席勒精確地歸納結論。

事實上，他在同一場訪談中也這麼強調：「回顧一九二九年，當時美國只有股票價格過高，這一次，不只股票，連債券都已嚴重高估……。債券市場的確可能出現大規模的修正。」

葛拉罕與席勒，都是預言泡沫的超級烏鴉嘴，如果你認為「泡沫」二字是他們的口頭禪，空頭言論從他們口中說出不足為懼，那麼，請再看看其他幾位大師在一五年過完一半時，他們是怎麼說的吧！
 

狙擊！保羅．辛格：現在是放空債券絕佳時刻

五月初，一向不搞短線投機交易的股神巴菲特在接受ＣＮＢＣ專訪時意外表示：「如果可以，我會放空所有的二十年、三十年美國公債！」他又說：「如果美國聯準會的利率更加正常化〈意指從現在的零利率水準向上提升〉，目前的股票價格也會顯得偏高了。」

看空市場的超級大戶不只巴菲特。五月二十七日，美國對沖基金大鱷保羅．辛格〈Paul Singer〉宣布將大舉放空債券市場。這位掌管二六○億美元資產、曾在一三年底把阿根廷政府逼到破產的凶狠作手，自九五年以來的每年操盤平均報酬率達到一二．三％。

而今他有了新的狙擊對象：「雷曼兄弟破產六年半之後，現在是絕佳的放空債券時刻。」他把現在的放空機會，比擬於○八年時造成金融海嘯的不動產抵押債券，「不同的是，現在的債市規模比當年大多了，所以，放空能賺到的錢鐵定更多。」

六月二十四日，另一位美國億萬富豪投資家卡爾．伊坎〈Carl Icahn〉於推特發文：「在○七年時，如果我們這些專家能對投資者多些提醒風險，或許就沒有接下來的金融海嘯……。現在，這個市場已經極端過熱，尤其是高收債。」

伊坎，七十八歲，是身價超過新台幣七千億元的超級大戶，也是最會利用新世代網路力量在資本市場翻雲覆雨的老牌操盤手；一三年八月，他在推特發了兩篇短文，「我最近買了大量的蘋果股票……，」「我和庫克〈蘋果執行長〉討論讓蘋果大買庫藏股……。」發文半小時後，蘋果股價大漲三％。這一回他在推特上的空頭論調，必然也正影響市場。

對於一五年下半年，伊坎是這樣形容的：「市場正航行在從未到過的水域，一個未知而危險的水域。」

這是一句精妙絕倫的形容。

從經濟基本面的角度看，一五年走到今天，這個世界的確還算風平浪靜。主要經濟體當中，美國預料仍在穩定的復甦軌道上，對於下半年，樂觀看法仍是主流；歐洲經過一輪ＱＥ〈量化寬鬆貨幣政策〉之後，通縮危機看似緩解，而希臘違約事件至今也未引發太多的連鎖效應。

在亞洲，日本藉著寬鬆貨幣政策，經濟成長率持續有所斬獲；至於中國，即使在六月股市劇烈下修，但世界銀行預估今年全年經濟成長率仍可達到七．一％，符合原先設定的低標水準。

一切看來無風無浪，甚至有些風和日麗的安逸氛圍，那麼，為何幾乎所有在投資市場上呼風喚雨的大師級人物，會選擇在這個時間點，不約而同、密集地拋出看空言論？

匯豐銀行首席經濟學家史蒂芬．金〈Stephen King〉在五月中旬所發表的一篇報告，或許就是答案：「世界經濟面臨『鐵達尼』式風險」。大意是，在看似風和日麗的前景中，其實潛藏著一些重大危機，而全球經濟這艘巨輪並沒有為黑天鵝的攻擊做好準備；就像鐵達尼號在發生撞擊前，每一位船員都不相信它會沉沒，甚至，船上的救生艇根本不夠。
 

升息！ 首要衝擊民間消費力  經濟成長動能恐熄火

換句話說，進入一五年下半年，即使此刻的全球經濟展望仍然中性樂觀，但只要稍有閃失，恐怕就會造成災難級的重大傷害。

黑天鵝，首先可能來自美國。眾所皆知，美國聯準會主席葉倫已公開講明，將在今年之內調升聯準會利率，升息時間最有可能落在九月。「九月升息不算黑天鵝，畢竟大家都已這麼揣測，真正的黑天鵝，是沒人有把握市場會怎麼反應。」元大寶華綜合經濟研究院董事長梁國源說。

「美國的ＱＥ，是人類史上規模最大的印鈔實驗，要收回，也會是一場史無前例的實驗，處理失當的風險絕對存在。除非等到宣布升息的那一刻，否則你無法判斷會發生什麼事。」梁國源的說法，呼應卡爾．伊坎的那一句「未知而危險的水域」。

從美國經濟基本面看起，六月二十四日，美國公布今年第一季經濟成長率衰退○．二％，官方把負成長歸因於今年第一季的嚴寒氣候及美元轉強的出口衝擊，並且看好在就業市場轉強帶動民間消費之下，經濟可望在第二季之後重返成長軌道。

「但是，升息失當對美國經濟的第一個衝擊，就是民間消費力。」梁國源分析，自從聯準會○八年大砍利率以來，受惠於債務利息降低，美國家庭債務負擔占可支配所得比率大幅降低，自○七年的一三％以上降至去年底的一○％以下，降幅之陡史上罕見，也成為美國內需消費力逐漸回溫的最強依靠。

相對的，如果聯準會升息造成美國十年期公債殖利率飆高，透過利率結構傳導，很快就會反映在車貸、信貸等各類一般家庭債務的利率，造成家庭債務負擔提升，排擠民間消費動能，「也就是，官方口中的經濟成長動能將戛然而止。」

截至目前，梁國源及其他許多經濟分析師對美國下半年仍然保持樂觀態度，但不可否認，市場上的悲觀論調仍然存在。

一派說法認為，由於超寬鬆的貨幣環境，美國這一輪的景氣擴張期已經「長得離譜」，為期將近七十個月，是一八五○年來僅見，因此一旦開始升息，美國必然轉入衰退週期。此外，末日博士麥嘉華更在六月中旬時表示，「家庭消費力比想像中來得脆弱且不具可持續性，我認為，美國經濟將在半年之內陷入衰退。」

升息不是黑天鵝，怕的是美國錯估市場反應，造成殖利率飆升，引來「美國經濟意外衰退」的黑天鵝。事實上，一旦殖利率衝高，更可怕的災難並非利率傳導傷害民間消費力，而是「債市崩潰」。

在這一輪唱衰後市的大師名單中，不可不提的，是素有「債券天王」之稱的駿利資本投資長葛洛斯。五月底，他對外表示「三十五年債市多頭即將告終」。六月底，他再接再厲發表公開信，認為隨著升息腳步逼近，市場的風險意識可能造成債市龐大賣壓。
 

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閃崩！央行無法再買債券 全球股債市恐閃電崩盤

他認為，在長期超低利率之下，散戶投資人不得不把資金從銀行移往債券型基金賺取收益，「接下來，資產管理公司的角色變成像是『影子銀行』，他們在沒有任何流動性準備之下，提供大量資金給需要舉債的政府或企業。」

而當市場風向轉變，這些「影子銀行」只能大量賣出債券，造成債券價格崩跌，「以往，中央銀行會在此刻出手撐住債券價格，現在，手中資產早就大到破表的央行，已經無法再買債券了。」

這也就是匯豐銀行報告所稱，「沒有做好準備的鐵達尼號」，無論是經濟走弱或債市崩盤，至少在一五下半年，這個世界幾乎已無抵禦能力。除了聯準會無力購債之外，據匯豐銀行統計，以往每逢景氣衰退期，聯準會至少會降息五碼刺激經濟，但現在，利率是零。

以上這套災難劇本，當然早就被危機經濟學大師魯比尼看在眼裡，他認為，由於債券持有人早已大規模的「散戶化」，且幾乎沒有其他可以緩衝的流動性支撐，如果聯準會的升息動作稍有失當，價格極度過熱的債市可能崩潰，拖累經濟，禍及同樣已經泡沫化的股市，「於是，全球股、債市可能閃電崩盤！」他在六月二日發表上述言論

警戒！中國經濟存在硬著陸風險 不可不慎

另一方面，如果美國升息之後一切安頓，是否就能安度下半年呢？「不一定，還要看新興市場的臉色。」中國知名經濟學家、玫瑰石顧問公司創辦人謝國忠說，現階段，巴西、俄羅斯正在遭受原物料及能源價格走弱的衝擊，如果美國升息之後引發資金回流美國，「這些大型新興經濟體兩面受創，經濟惡化的程度必須注意。」

至於近來股市大幅修正的中國，同樣已被經濟學者貼上「一五年下半年黑天鵝」的標籤。六月上旬，花旗銀行首席經濟學家比特與英國《金融時報》專欄作家馬丁沃夫對談，雖然人在歐洲，直接感受箭在弦上的「希臘倒債危機」，但他卻把今年下半年全球經濟的首要風險瞄準亞洲，「我最擔心的不是希臘，而是中國經濟硬著陸」，他解釋，中國的成長若不如預期，會立即引發市場對原物料需求的高度疑慮。

而當原物料價格再往下跌，不僅俄羅斯、巴西更難脫離泥淖，部分以原物料出口為主的南亞經濟體亦將嚴重受創。事實上，包括印尼與馬來西亞兩個南亞原物料出口國，近期已經頗有「九八年亞洲金融危機再現」的影子了。

經濟高度連動於原物料價格的兩國，今年以來，外債發行額已經超過去年一整年，兩國之中，馬來西亞的匯率因與美元掛鉤，因此尚未反應，但印尼盧比的匯價已經貶至九八年金融風暴以來最低點，顯然遭到外資抽離的命運。

外債飆高、匯率急貶，若未來再遇上美國升息的資金抽離效應，加上中國需求進一步轉弱的衝擊，兩國會不會成為國際資金放空狙擊的新對象？會不會引發二十一世紀的亞洲風暴？都是目前隱隱成形、但卻未被投資者認真考慮的「亞洲黑天鵝」。

黑天鵝會不會真的出現，誰也沒把握，但情況的確就像卡爾．伊坎的精妙形容，一五年下半年的世界經濟與金融環境，正處在一個「未知而危險」的水域。

未知，是因為股、債價格的泡沫程度從未如此之巨大，美國從未試著在如此長期低利之後開始升息；危險，是因為一旦風險發生，全球經濟已無反擊、甚至抵禦的能力。

在危機四伏的處境中，全球經濟是否能夠安度一五下半年，綜合各界看法，大概可從兩個指標觀察：首先，當美國宣布升息後，十年期公債殖利率與聯準會利率的差距不能明顯超過目前的二．三％左右水準；其次，中國的經濟成長率不能低於六．五％。若兩項指標達陣，市場情緒或還不致迅速顛覆牛市格局。

場景回到芝加哥的晨星投資論壇，第二天的主講者，是摩根大通投資策略長大衛．凱利〈David Kelly〉。「我們還是得繼續投資，經濟前景目前看來還是不差的。」他先試著恢復台下聽眾的熱情，但在演說之間，他也提醒：「昨天葛拉罕說的市場風險，的確不容否認！」

不必悲觀，但請保持警戒，留意黑天鵝的無情攻擊。這或許就是一五年下半年全球經濟、金融與投資環境的基本格局。