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股市上萬點 裕隆股價卻在20元的三大原因

張弘昌

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今周刊攝影團隊

2018-12-04 16:42

裕隆董事長嚴凱泰因食道癌病逝,年營業額3,000多億元、資產高達4,000億元的裕隆集團,由遺孀陳莉蓮承接重擔,並透過「五人小組」的領導機制,繼續嚴凱泰的未竟之業。只是台股萬點之際,裕隆股價過去幾年卻連番破底,暗示這個「重擔」並不輕鬆。

12月3日,隨著川習會傳出好消息,台股再次重回萬點大關,但身為國內汽車大廠的裕隆,卻收在18.2元的位置,離2011年的高點78.7元,已經是腰斬又打折,股東們感受不到萬點的歡樂氣氛,同時間的台股,則是從8千點直奔最高11270點,形成強烈對比。即使4日股價飛奔漲停,攻上20元關卡,但對長期持有的小股東而言,仍然處於套牢狀態。

 

裕隆股價欲振乏力,第一個原因就是嚴凱泰到過世前仍然念念不忘的自主品牌「納智捷」,從創立以來一直缺乏亮麗的成績單。嚴在世時一直強調,納智捷「與自己生命劃上等號」,也是他後半輩子全心全意經營事業的重心,但即便如此,納智捷還是遲遲沒有站穩腳跟。

 

由於台灣的汽車市場規模有限,導致裕隆早期自創的「飛羚」品牌最後功敗垂成,因此嚴凱泰一開始就清楚了解,眼光必須放到海外,如果只在台灣推廣,納智捷很難跟豐田、福特等國際品牌競爭,最後中國14億人口的龐大市場,成為他鎖定的目標。

 

2010年12月,嚴凱泰與中國第三大汽車廠東風集團在杭州合資成立東風裕隆,裕隆集團持股50%,然而營運至今,卻走的相當辛苦,近三年來的銷售量,更是和裕隆股價從高峰反轉一樣,一路下滑。

 

「大7 SUV」黯然退場 納智捷營運充滿不確定性

 

2015年,納智捷在中國的汽車銷售量為6萬輛,2016年下滑到4萬輛,2017年只剩1.7萬輛,2018年8月,主力產品「大7 SUV」因為上半年銷售量為「零」,不得不宣布停產,引起外界注意,這是因為「大7 SUV」於2011年10月上市銷售,至今已有7年光景,還一度讓東風裕隆轉虧為盈,如今黯然退場,嚴凱泰內心的壓力可想而知。

 

「大7 SUV」的銷售會開高走低,中國車友們整理主要原因是油耗比歐美日的車子高,而且車況很多,比方漏油、發動機故障、方向盤轉彎時會出現異常的聲音…,後來微博還出現一個段子——中古車商不怕收購到事故車,也不怕收購到泡水車,最怕收購到的是納智捷「大7 SUV」。這段子雖嫌誇大,但顯示裕隆的自主品牌夢已經岌岌可危。

 

在這樣的「口碑」傳染下,造成東風裕隆的營運持續虧損。根據裕隆的合併報表,東風裕隆2017年虧損63.5億元、2016年虧損59.2億元,兩年就賠掉122.7億元,裕隆依股權比重需認列一半金額。去年中國合資方東風宣布「撤人不撤資」,轉由裕隆主導人事和財務,力行控制成本,但2018年前三季仍然虧損14.5億元。

 

裕隆股價欲振乏力的第二個原因,則是大環境轉為不利,尤其是中美兩國的車市出現疲態。

 

根據中國汽車工業協會(CAAM)統計資料,今年10月中國汽車銷售量為238萬輛,較去年減少11.7%,創下六年來最大降幅,同時是連續第四個月衰退;汽車生產量為233.4萬輛,年減10.1%,累計前10個月的銷售量和生產量,則分別年減0.1%、0.4%,是1990年至今首見衰退。

 

而美國甫公告的11月新車銷售量,共賣出139.2萬輛,較去年同期下滑0.5%,買氣不佳已經迫使通用汽車日前宣布要在全球關閉七間工廠(包括美國兩間工廠),打算減少過剩產能來渡過寒冬,尤其總統川普動輒以汽車關稅為貿易戰籌碼,更讓全球車市雪上加霜。

 

不能只看股價淨值比 要等待利空因素沉澱

 

至於台灣的車市也不樂觀,11月掛牌數為3.6萬輛,比去年同期減少10.9%,累積前11個月掛牌數為39.3萬輛,年減2.3%。《霸榮》(Barron's)在10月表示全球經濟三大支柱——汽車、手機及房地產,已經拉警報,現在來看,似乎還是沒有明顯好轉。

 

裕隆股價欲振乏力的第三個原因,是財務結構愈來愈不穩定,其中借款依存度[(長短期借款+借款保證之或有負債)/股東權益]正在逐年上升。2010年裕隆的借款依存度僅有54.7%,到今年第三季已經跳升到201.4%。

 

至於負債比率(負債/總資產)則從47.5%增加到71.2%,其中裕隆母公司本身在去年發行了100億元無擔保公司債;而短期借款金額在2010年只有224億元,現在增加兩倍至661億元,這跟子公司裕融有部份相關(納入合併報表),裕融以車貸和租賃業務為主,只是一旦全球景氣陷入調整,拉高的槓桿營運將成為新接棒團隊的重大挑戰。

 

目前裕隆的每股淨值高達45.78元,股價淨值比僅有0.44倍(以12月4日計算),帳上還包括苗栗三義、新店等龐大土地資產和開發案,以及轉投資的裕融、中華車、裕日車等金雞母,但熟悉股市的人都知道,股價長期低於淨值背後一定有原因,納智捷、車市景氣、槓桿增加都是箇中因素。等到利空見底,車市景氣露曙光,納智捷轉虧為盈或斷然停損,裕隆中長期的股價就有機會重新展翅高飛。

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