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文曄大聯大案外案》為何祥碩扮演「白騎士」 寧願折價兩成賠很大?

林宏文

產業動態

今周攝影團隊

2020-02-22 11:09

半導體通路商文曄、IC 設計公司祥碩昨 (21) 日宣布,雙方將進行增資並交叉持股,分別增資 1.7 億股及0.09 億股,換股比例為祥碩1股換文曄19股,完成換股後,祥碩將持有文曄22.39%股權,文曄則持有祥碩13.04%股權。

在換股案後,大聯大因為股權被稀釋,從原先持股29.9%降為23.2%,祥碩豪擲81.2億元市值的增資股,成為文曄第二大股東,也成為減緩文曄被大聯大收購及威脅的「白騎士」。至於文曄公司派加上自己手中持股,將可以掌控文曄超過三成股權,以更多的股權對抗大聯大的攻勢。 

 

值得注意的是,祥碩在此次結盟案中的換股比例,是以溢價21.58%,也就是相當於每股47.48元換得文曄股權,較大聯大公開收購的45.8元還要高。因此,若純從換股條件來看,確實對文曄較為有利,文曄董事長鄭文宗面對大聯大成功收購近三成股權後,透過這個交叉換股案,可以說鄭文宗又重新取得站上檯面的發球權。

 

不過,從另一個角度來看,對文曄溢價21.58%,就等於祥碩折價21.58%,換股對文曄有利,當然就對祥碩不利。在這個換股案宣布後,接下來壓力將從鄭文宗身上轉移到祥碩經營層身上,包括祥碩董事長沈振來、總經理林哲偉,甚至幕後拍板促成合作的華碩副董事長徐世昌等人,恐怕都要花很大力氣去跟股東解釋,為何祥碩要拿出那麼大金額、而且還折價兩成的股權與文曄交換,未來又能夠獲得什麼綜效等等相關的疑慮。

 

祥碩股東勢必質疑此合作案

 

從幾個企業經營的簡單原則來看,就不難理解,接下來祥碩股東會如何質疑並挑戰這個合作案了。

 

首先,祥碩屬於IC設計業,IC設計業是一個高度競爭、淘汰迅速的行業,因此贏家通常被稱為「一代拳王」,祥碩雖然目前經營地順風順水,但若沒有將有限資源聚焦在本業的經營上,而是去做非本業的投資,這是股東最可能挑戰的第一件事。

 

國內IC設計龍頭聯發科技董事長蔡明介曾說過,IC設計公司的核心競爭力就是「產品、產品、產品」,經營者要把全部精神力氣都放在發展產品上,不要把資源分散到其他地方。祥碩選擇與IC通路商文曄換股,而且還投入那麼大的股權,把公司大筆資源放在一個與產品本業關聯不大的地方,似乎有違IC設計業應該聚焦發展的精神。

 

其次,過去半導體產業很少有IC設計公司入股通路商的例子,原因當然有很多,一方面IC設計業毛利率都在四、五成,但通路商毛利率只有四、五%,兩者的產業特性及經營重點都有很大差異。而且,優秀的IC設計公司比較少見,好公司、好產品往往奇貨可居,但通路商進入門檻較低,扮演的是為IC設計公司服務的角色,在產業位階及談判籌碼上都遠不及IC設計業,這也是為何很少有IC設計公司願意花大錢去投資通路商的例子,如今祥碩反過來大舉換股還折價取得文曄股權,確實是很罕見。

 

在文曄與祥碩的換股說明會上,雙方都提到祥碩換股文曄有三大好處。首先可按持股比例每年分享文曄獲利,其次是借重文曄中國通路資源,打入中國正在成形的PC客製化零件需要,由於美中貿易戰讓中國大力扶植自有系統,對自主化晶片需求很大,雙方可以在這塊新市場剛成形前就先卡位,最後則是可以共同扶植新創企業,一起投資協助新的IC設計業者,讓新創團隊減少走冤枉路。

 

雙方提出的這三點好處,恐怕祥碩股東也會有一些意見。簡單來說,在認列文曄投資獲利的第一點上,這當然沒有問題,但重點是祥碩本身IC設計業的獲利更好,錢花在自家有競爭力的產品上,獲利應該會更高,這是機會成本的問題。

 

其次,文曄原本就是祥碩代理商,本來就要幫忙協助打進各家客戶,這是通路商的天職,其中當然也包括要進入目前正蓬勃發展的大陸市場,祥碩似乎不需要花那麼大一筆錢去投資文曄,才能得到服務。另外,祥碩未來擁有文曄高比重持股,是否會因此斷了與其他通路商的合作關係,例如祥碩目前也有部分產品是交給大聯大控股旗下的品佳代理,另外在歐美市場還有Arrow及Avnet等大型通路商,在祥碩持股文曄那麼大股權後,未來其他供應商會不會再出手協助祥碩,以及祥碩介入兩大通路商文曄與大聯大的爭執後,似乎都讓局面顯得更加尷尬與複雜難料。

 

至於第三點的共同投資新創,這個好處看來需要一點時間,屬於很未來的遠景。其實若要投資新創,別忘了祥碩背後還有母公司華碩,以華碩集團的實力,每天有多少新創公司想要敲華碩大門,希望華碩入股投資,祥碩似乎沒有必要為了取得投資新創的機會而付出那麼大代價。

 

回顧過去IC設計業的競爭史,真的有如拳王爭霸戰,新一代拳王風光上台,老一代拳王黯然退場,競爭永遠是殘酷且不留情面的。那些曾經風光一時的拳王,有的就此謝幕告別舞台,有的淪為普通平庸的企業,究其原因,很多都是偏離主軸,做了一些不適合的轉投資事業,有的公司不自量力地去投資晶圓廠,有些則在最得意時花大錢胡亂併購一通,最後結局都很相似,就是難逃拳擊場上一代新人換舊人的輪迴宿命。

 

祥碩近幾年來在產品開發上很成功,也取得美商超微公司陣營中非常有利的位置,成為高獲利、高成長及高股價的三高企業,也是IC設計業的一代拳王代表。但是,當所有事情都非常地順心如意時,經營團隊就更應該居高思危,謹慎思考下一步。

 

不過,在文曄與祥碩換股案中,祥碩股東心中最大的疑慮,也是股東將緊咬不放的關鍵點,應該還是祥碩以折價超過兩成來換股的這件事,這一點將是祥碩經營層必需與股東充分溝通的一點,尤其是目前持股祥碩15%以上的外資股東,對於股價一向算得很精準的外資,祥碩經營層恐怕要費一番唇舌全力應對了。

 

扮演幫大忙角色 為何折價換股

 

在文曄與大聯大的對抗中,祥碩被說服出來扮演白騎士,是幫別人一個大忙的角色,但在換股時卻被折價二成以上,怎麼樣都說不過去,廣大的祥碩股東恐怕會很納悶,到底祥碩經營層是在想什麼。

 

再回顧一下當年矽品與鴻海的換股案。當時郭台銘願意出馬擔任白騎士,幫助矽品林文伯一個大忙,在換股時當然會要求一點回報,因此鴻海換股矽品的價格低於日月光的收購價,似乎成為必然的發展。郭台銘是鴻海創辦人兼大股東,個人持有鴻海近一成股權,鴻海的利益就是他的利益,公司與個人是綁在一起的,雖然鴻海最後沒有成功入股矽品,但郭台銘在談判中堅持鴻海應該取得的權益,沒有做對不起鴻海股東的事,應該是可以被肯定的事。

 

如今,祥碩換股文曄,折價幅度超過兩成,在還沒看到合作綜效前,祥碩就先付出一筆不小的代價,股東恐怕不會有好心情。所以,祥碩經營層力挺好朋友文曄後,到底能夠為祥碩帶來什麼好處,恐怕會是祥碩股東最斤斤計較的事了。

 

一位不透露姓名的外資券商就指出,這個換股案顯然對祥碩很虧,全世界很少聽到有高毛利IC設計公司去投資低毛利的通路商例子,而且投資那麼大比例,還折價兩成,把一票外資股東全都嚇壞了。「真的想不通,為何有專業經理人會想去淌別人的渾水,還嫌自己家股票漲太多、本益比太高,不惜折價也要去介入別人的爭端,這場仗真是有得打了!」這位外資也預估,周一開盤的股市,祥碩不僅要等著被外資調降評等,大概也很難逃股價重挫的下場了。

 

不過,外資看的比較是短線利益,但從另一個角度來說,由於祥碩目前的股價903元是歷來最高,以史上最高的本益比換取文曄股權,若把時間拉長來看,祥碩未來若股價下跌,也不見得一定是輸家。從短線與長線不同的角色來看,結論是可能很不同的。

 

其實,祥碩股東對這個換股合作案可能有疑慮,但即使是在換股上占到便宜的文曄,也不見得就是取得一個好投資。例如,文曄占祥碩股份13%,不到兩成,無法以權益法認列收益,只能認列現金股息收入,而文曄以相當於一股大約742元換得祥碩持股,以今年祥碩預計配發12元股息,對文曄來說等於是股息殖利率僅1.6%,文曄股東的股權被稀釋了23%,卻只換到1.6%的收入,這當然算不上什麼好投資。

 

另外,文曄以祥碩歷來本益比最高的價位換得祥碩持股,未來祥碩股價若跌下來,可能也要承受資產評價損失,不過這件事何時會發生,大概也不是短線投資人會關心的事了。

 

文曄逆勢突圍 絶招頻出

 

從去年十一月大聯大公開收購文曄開始,至今雙方纏鬥已持續四個月,原本大聯大完成公開收購的佔上風局面,如今卻在鄭文宗祭出絕招,以股東會停止過戶日提前,封殺大聯大參加今年文曄股東會的機會,可以說是已經打得大聯大毫無招架之力了,如今又爭取到祥碩允諾結盟相助,再度讓局勢徹底豬羊變色,鄭文宗拿出比經營文曄更大的力氣應戰,逆勢突圍的實力也確實不能小看。

 

不過,戰爭當然還沒結束,可以確定的是,這場風暴會愈吹愈大,原本兩個男主角外又新加入一個男配角,戰場也將不再只是文曄的股權與經營權而已,祥碩今年股東會恐怕也不會太平靜,這場兩大半導體通路商的大戰,將是續集不斷、精彩可期。

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