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兩大政策失誤 埋下工銀證地雷?

兩大政策失誤 埋下工銀證地雷?
從金融業者的角度來看,工銀證違約交割事件就像是「2005年投信結構債風暴」的一樁終極註解。

楊紹華

金融風雲

攝影/陳永錚

629期

2009-01-08 16:14

工銀證將近二十八億元的違約交割事件,源自於當年金管會大力斬斷國內投信債券基金結構債的風暴。違法就是違法,但在業者的角度觀察,當年金管會強勢處理結構債問題的執法手段,似也不無失之粗糙的檢討空間。

工銀證二十七.九億元的附買回交易違約交割案,幾可確定是違反金融法規的作帳行為,但從金融業者的角度來看,這次事件更像是「二○○五年投信結構債風暴」的終極註解。

「當年積極要求投信改善結構債問題的金管會委員李賢源,犯了兩項失誤,而這兩項失誤的惡果,都出現在台工銀證的事件當中。」一位當年奉命處理自家投信結構債問題的業者表示。在他解讀,台工銀證踩到地雷CBO(債券資產抵押證券)、進行假交易,兩個要命的錯誤或許都和李賢源當年的政策有些關聯。


失誤一 祭出「互相打架」的三鐵律


第一個政策失誤,「講白一點,是李賢源過度自信、過度強勢。」業者回憶,當年李賢源嚴格要求投信業者限期出清結構債,同時又祭出了有名的三大鐵律:操作必須符合法令、投資人不能有所損失、所有損失須由大股東自行負擔。「但在實務操作上,三條鐵律是會互相打架的。」

他簡單舉例,投信出清結構債,最快速有效的方法是請同家金控底下的銀行或壽險買回,「但要用多少錢買回呢?用市價買,基金投資人立刻面臨虧損,違反了李賢源的第二條鐵律;用高價買,又不符《金控法》第四十五條的規定,違反李賢源的第一條鐵律。」

 

業者續吐苦水,認為當年李賢源雖然強勢主導清理結構債問題,但並沒有做好跨部會的充分溝通,「用狹隘的命令試圖解決一個需要各方配合的大問題」,投信業者必須面對四處衝突牽制的三道鐵律,卻不見主管機關為業者開闢合理的處理空間。

 

「投信要聽李賢源的話,但銀行、壽險等其他金融機構各有主管機關,受限於更嚴格的法規控管,根本不管你李賢源是誰,結果,部分業者被迫得要想辦法建立一些不正常的迂迴管道來消化結構債。」在他解讀,工銀證最後得用人頭公司消化賣不掉的CBO,明顯違反法規,但以當時的環境,「我猜想,他們或許也多少有點不得不的無奈。」

 

結構債沒人買,投信公司還有兩條路可走,第一條是大股東自掏腰包出錢買回,像是元大馬志玲以自家控股的騰達投資公司,分別買下四十八億元和八十七.五億元結構債,並且認列十三億元的虧損;第二條路,是把結構債包裝得漂亮一些,增加賣相,而這就是業者眼中李賢源的第二項失誤。
 

失誤二 以「資產證券化」為藥方


李賢源以「資產證券化」為藥方,建議投信業者可將結構債轉包為CBO、ABCP(資產抵押商業本票)等資產證券化商品,提高收益率以改善賣相,增加順利出清的機會。「不過,一方面CBO的收益率不見得真有足夠吸引力,就像工銀證承銷的CBO求售無門一樣。另方面,讓債券提高收益率,就要引進國外證券,這會增加信用風險。李賢源等於是以信用風險來取代流動性風險。」

 

業者認為,李賢源所下的賭注,其實就是「信用風險會不會出現」。不幸的,次貸風暴惡化,資產證券化商品爆發嚴重信用風險,價格大跌。回頭來看,當年結構債的流動性風險轉換成資產證券化的信用風險後,造成的損失恐怕更大。

 

「本質上,工銀證事件和前陣子踩到雷曼兄弟ABCP的國際投信寶鑽基金事件有些類似。」兩者都是在當年為了消化結構債的目的之下,買到了高風險的資產證券化商品。

 

「李賢源有意藉由去化結構債的機會,順勢建立國內資產證券化市場,這在當時可以說是美事一樁,但他太輕忽信用風險的威力了。」業者認為,去年雷曼兄弟破產,導致數家本土金融機構提列投資CBO的損失,或多或少,應該也有部分是當年配合政策解決結構債問題的後遺症。

 

至於三大鐵律的最後一條:所有損失由大股東自行負擔,則更被投信業者認為極不合理。「銀行狂賣連動債害慘了多少人,但政府不會叫銀行大股東吃下所有的連動債虧損,連動債和結構債的確都有問題,但應該負責的不會只有大股東啊!」

 

業者回憶,當年李賢源只是用物理學的「物質不滅定律」來勸服大股東認分地吃下虧損,「物質不滅,該虧損的就跑不掉,既然投資人不能虧,大股東就別想太多了!」

 

在業者的解讀,部分投信大股東疑將手中持股以相對高價賣給同集團券商,因此遭到起訴,多少都有當年官商溝通不良的成分。「犯錯就是犯錯,違法就是違法,我要表達的是,我能充分體會他們心中的不爽。」

 

回頭來看,當年金管會強勢化解國內投信結構債問題,魄力固然值得肯定,不過,近年來圍繞著「結構債」字眼發生的風波事件卻也陸續不斷。業者若有違法自當依法處理,但當年主管機關的操作手法是否失之粗糙,似也不無檢討空間。

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