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陶冬:中國走入「弱周期」

陶冬:中國走入「弱周期」
應《今周刊》與宏利投信的聯合邀請, 陶冬針對當前全球情勢與中國經濟,提出令人印象深刻的精闢見解。

葉揚甲

國際瞭望

攝影/陳俊銘

758期

2011-06-30 14:52

經濟降溫來得突然,向來被視為全球經濟亮點的中國,忽然成了不安的市場。陶冬認為,如果拉長觀察的時間,那麼,中國經濟降溫並不意外,因為中國已經進入另一階段的轉型調整期。

接下來,中國經濟將是硬著陸或者軟著陸?市場對於這個問題的預期心理,成為近來左右全球股市的重要因素。

在歐洲債務危機不斷擴大、美國經濟復甦近似停滯之際,中國在全球經濟與投資市場所扮演的角色,有可能是最後的支柱,但隨著經濟加速降溫的數字不斷出爐,愈來愈多人也開始擔心,中國難保不會是宣告全球經濟二次衰退的最後一根稻草。

「中國不會硬著陸!」瑞士信貸亞洲區首席經濟學家陶冬肯定地說。六月二十七日,受《今周刊》與宏利投信邀請,陶冬在台北進行講座,面對現場近千名的爆滿聽眾,陶冬先是給了「不會硬著陸」的明確答案。換言之,中國不會成為壓垮全球經濟的最後一根稻草。

可惜的是,陶冬的第二個結論,卻也說明了中國難再扮演全球經濟支柱的角色。「雖然不會硬著陸,但,中國的確已經走入了『弱週期』!」

 

通膨新常態維持五%上下水準

 

演講的一開始,陶冬以一九七八年中國改革開放以來經濟成長率所繪出的趨勢圖,作為下一階段「中國大趨勢」的楔子。圖中,三次為期五到六年的大成長,都有其「超級因素」,而另外三次為時數年的「弱週期」,則是伴隨著經濟的調整與轉型。「現在,我們正走到了第四次的弱週期。」

在「稻草」與「支柱」的兩個極端之間,陶冬認為,中國即將進行一連串的轉型工程,過程中,則有許多面向都會出現有別以往的「新常態」。於是,現在看中國,重點或許不該執著於硬著陸與否或是成長率的高低,而是經濟調整轉型所帶來的新常態與新機會。

不會硬著陸的原因,在於「內、外的問題都沒有大家想得那麼糟。」陶冬首先解釋美國經濟,他表示,許多美國的領先指標都面臨趨勢向下的窘境,這是讓市場再一次相信二次衰退即將來臨的原因,但大約就在一年以前,市場也曾非常擔心美國即將二次衰退,「有趣的是,當時的經濟數據,比現在的還糟。」

陶冬分析,除了房地產與就業市場仍然疲弱之外,美國的企業盈餘已明顯恢復,而中小企業雇用員工的意願也正提高當中,「美國復甦力道的確很弱,但和一年前相比,畢竟是有一些改善了。」一年前沒有二次衰退,現在,二次衰退的機率理當更低。

至於中國內部最受關注的通膨問題,陶冬則認為,「世界和北京當局對中國通膨率的要求太高了」。首先,中國是「經濟快速成長的新興國家」,「在這樣的國家,五%的通膨率其實並非異數,也並不可怕。」他強調,目前各界憂心的高通膨,其實是「工資正常化」的結果,因此,也可以算是一個「正常化」的通膨。

此外,由工資調高所帶動的通膨,通常主要反映在「服務業」價格,而這種基於產業調整所造成的「結構式通膨」,也正是中國目前真正的通膨來源,「簡單的說,中國目前屬於『獨輪車式的通膨』,並非萬物皆漲,因此,未來通膨率向兩位數惡化的機率不高。」在此,陶冬點出了中國未來經濟的前兩個新常態:「服務業的通膨態勢持續,而中國的整體通膨率則將維持在五%上下。」

美國衰退機率不高、中國通膨未如想像嚴重,這說明了中國硬著陸的風險有限;但在另一方面,它其實也多少說明了中國已被迫結束上一輪的高度成長期,而正式走入「弱週期」的轉型調整之路。

「美國經濟的疲軟復甦,象徵美國人過去的生活方式已經破產,影響所及,是過去仰賴出口拉動的中國經濟增長模式,必將出現變化。」陶冬表示,中國由出口主導型向內需拉動型的轉變需時數年,「當中國第二個五億消費者出現的時候,當中國的城鎮化推動到一定的高峰的時候,轉型才算取得成功。」

 

出口新常態剩下個位數成長率

 

中國「出口轉內需」固然已是過去兩年的確定趨勢,但在陶冬的觀察中,今年以來,中國出口降溫的速度似乎更甚以往。他舉例,五月剛結束的廣州商品交易會,消息指出,訂單成長率僅五%,「如果扣除美元貶值因素,基本上就是零成長。」

 

他再以客觀數據分析,「相較於過去六年,今年五月的採購經理人指數(PMI),是歷年同期表現最差的一次。」此外,在同樣的比較中也可看出,今年的三、四兩月分,製造業也不像往年總有「農曆年後復工」的強勁反彈慣性。「PMI的低潮表現,主要即是反映出口降溫。」

 

出口產業在二○一一年的加速降溫,讓陶冬對第二個新常態更具信心:曾被喻為「世界工廠」的中國,在今後幾年,出口將會剩下「個位數的成長率」。

 

如果「出口成長個位數」是中國未來新常態,那麼,這個全球第二大經濟體的主要成長動能要由誰來接棒呢?這個問題,可從陶冬認定的中國經濟第二個調整方向當中獲得解答。

 

除了「出口轉內需」,陶冬認為中國在這一輪弱週期當中所進行的第二個調整,即是「信貸轉型」。他表示,過去八年持續的信貸擴張,為中國創造了人類歷史上罕見的產能擴張,接下來,是前所未有的房地產熱,最後,則是中國史上從未見過的地方投資狂潮。「走到這裡,我認為,信貸拉動的經濟增長模式已經到了不得不改的地步。」

 

經濟新常態民間投資躍升成長要角

 

他半開玩笑的提出自己的觀察心得:「在○八年底四兆元人民幣救市方案所創造的流動性高峰之下,到了一○年,企業普遍不做實業、不進行投資,全去炒股了。」陶冬強調,這個怪異現象的背後,其實就是中國過度的流動性,「在資本市場賺錢太容易了,何必辛苦做鞋子、做包子賺錢。」

 

在這樣的環境底下,陶冬認為,近兩年民間投資顯然沒有跟上中國整體經濟的成長,而在人民銀行開始進行貨幣政策正常化的調整後,「只炒股、不投資」的現象將會逆轉,這樣的逆轉,回答了「中國經濟誰來接棒」的問題,也是陶冬眼中的第三個中國經濟新常態:「民間投資」,將成為中國未來極重要的經濟成長要素。

 

根據陶冬估算,人民銀行從一○年初一路將存準率上調了六百個基點,所抽掉的流動性大概有四‧五兆元人民幣,這是「信貸轉型」、或說貨幣政策正常化的起步,但截至目前,緊縮動作的打擊範圍並不均衡:「銀行對大企業仍然寬鬆,但對中小企業的銀根緊縮則是十分殘忍。」

 

他舉例:「到浙江溫州、廣東東莞、福建廈門,當地的中小企業貸款,每個月利率達八%以上,這叫高利貸!」陶冬認為,如果這種現象無法得到有效改善,中小企業面臨的問題,在六個月以後就會隨著經濟的生物鏈轉移到社會的各個角落,可能會出現需求的一次下滑,「這是中國經濟短期將面臨的重要風險之一。」

 

企業新常態購併熱潮即將展開

 

但在風險之外,大企業仍然享有銀根寬鬆的優勢,這將造成兩方面的影響,首先,中國的房地產泡沫不至於快速破滅,「銀行還是積極借錢給大企業,大企業則熱愛土地投資。」這也是陶冬認為中國經濟不至於硬著陸的原因之一。「我預期,未來十二個月中國房價最多只有小跌。」

 

第二個影響,則是在緊縮政策「大小有別」的失衡態勢之下,一場以整併為主調的調整恐怕在所難免。「貨幣緊縮的階段性影響,與其說是房價下跌,更明顯的,我想會是企業購併的如火如荼展開。」這,或許是陶冬所預示的另一個中國新常態。

 

整體而言,在陶冬的眼中,中國經濟沒有硬著陸的問題,但恐怕也不再具有亮度破表的「高成長光環」,然而,這個市場仍然極具投資亮度,在服務業取代製造業的調整過程中,在民間投資取代淨出口的結構轉換中,在企業購併加速進行的產業環境中,就算進入「弱週期」,中國仍是投資亮點。

 

QE2退場,新興市場大回檔?

 

在論及美國結束第二次量化寬鬆貨幣政策(QE2)對新興市場的衝擊時,陶冬的觀點略顯悲觀:「如果柏南克抽回美元流動性,他所抽回的,不只美國、也是新興市場的流動性!」

 

陶冬表示,在金融海嘯發生後,成熟國家普遍進行「去槓桿化」工程,但在此同時,美國聯準會卻拚命放出流動性,這些錢,無法在「去槓桿化」的成熟國家找到出口,只能流向新興國家,於是,同樣是在金融海嘯之後,新興國家反倒呈現「增槓桿」的現象。「因此我認為,一旦美國開始調高基礎利率,抽回流動性,新興市場從『增槓桿』而回歸『去槓桿』的衝擊,應是可以預期的。」

 

事實上,陶冬認為在今後兩年世界會有許多黑天鵝事件,譬如歐債及美國地方債之外,新興市場債,也是出現突發性事件的危險區域之一。

 

中國通膨

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