在今天看見明天

美國公共建設 全球最紅火投資標的 P.162

2007-05-03 17:25

為解決政府龐大債務,美國各州開始「出賣」公共建設,引發前所未有的交易熱潮;然而持反對意見的人卻說,政府這樣做,根本是犧牲多數人的公益來換取少數投資者的私人暴利。

科羅拉多州西北大道公共高速公路局局長霍根(Steve Hogan)覺得很頭痛。為了興建由北丹佛到圓石高速公路之間一條十六公里的收費道路,公路局已經負債四億一六○○萬美元;於是,霍根想要籌措資金。

○五年底,他委託銀行向投資人兜售低利債券,但銀行接觸過的數百名投資人都不感興趣。然後,在去年春天,有一天霍根接到投資銀行摩根士丹利(Morgan Stanley)的來信,保證要替他解決所有問題。

摩根士丹利建議他把公路租賃給民間投資人,便可籌募到足夠資金去清償所有債務。現在,霍根應接不暇,忙著跟葡萄牙、巴西等地的一群競標者磋商。「我幾乎接獲來自世界各地的詢問。」他說。

過去一年來,銀行與私人投資公司紛紛愛上了公共基礎建設。他們看上道路、橋梁、機場、停車場和碼頭創造的源源不絕現金,還有它們的獨占優勢。金融機構十分傾心,甚至已把公共建設視為一種新的資產品牌。

由於美國各州與地方領導人都在籌錢以解決短期財政問題,公共基礎建設即將迸發空前的交易熱潮。加總起來,美國今後兩年可能有大約一千億美元的公共財產將易手,遠高於前兩年的不到七十億美元,單是賓州收費高速公路就可能賣到三百億美元以上。高盛銀行北美基礎建設金融部門主管佛洛里安(Mark Florian)表示:「這些資產隱藏可觀的價值。」

把道路、彩券、停車場、機場等公共建設交給民間管理有一些好處。民間公司可以調漲費率來支付維修與保養費用,而不必擔心選民的報復;民間業者也比較能夠實驗巔峰時段收費等手段以紓解交通堵塞。政府則能利用募集的資金,去平衡預算、投資社福計畫等。

可是,投資人真的賺到了嗎?政府把重大公共財產交由民間控制,將在未來年間產生重大的政策影響。這些交易注定收費將大幅調漲,低收入民眾將備感痛苦,買下公共財產的投資人則將賺取暴利。

服務品質亦令人擔憂,因為協議可能長達一百年。新近完成的民間收費道路現在的管理良好,但經營者將來可能把道路轉賣給其他人,而未必能好好經營。例如,亞特蘭大市的供水系統被民間業者管理得很糟,市政府已收回經營權。

美國道路與橋樑的新興市場早有前例可循,自英國前首相柴契爾夫人在八○年代起頭後,歐洲與澳洲就掀起民營化的熱潮。美國之所以這麼多年之後才跟進,是因為他們有個規模三八三○億美元的市政府債券市場,向來可有效提供資金給政府。

不過,近來流入民間投資的資金呈現爆炸性成長,基金經理人一直在探尋新的投資機會。現在,高盛、摩根士丹利、凱雷、花旗等華爾街公司爭相投入基礎建設資產,追隨澳洲麥格理集團等先驅的腳步。摩根士丹利公共建設購併主管柯林斯(Rob Collins)估計,全球已募集三十檔基金,可能籌集高達五千億美元資金要收購美國資產。


獲利穩定  風險較債券低

許多投資人以為公共基礎建設投資是私募基金模式的自然延伸,同樣依賴高現金流量與高額負債。可是,它們其實大不相同。私募基金的交易通常為期五到十年,公共基礎建設的交易則長達數十年;風險亦大不相同,公共基礎建設的風險極低,因為沒什麼競爭。例如要再開闢一條收費道路並不容易,客源無虞之下,現金流量也將源源不絕。惟一要考慮的是收購的價格、融資的債務,以及調漲費率的速度與幅度,不過這些對華爾街來說都是小事一樁。

華爾街開始把公共基礎建設獨立出來,成為一個資產項目,來向投資人推銷:跟高評等債券一樣安全,但具有股市的報酬,而且彼此間沒有連動關係。

    S&P五百指數的報酬率自一九二六年以來約為一年一○%,加計股利,債券報酬率則為五%。華爾街認為公共基礎建設報酬率可以擊敗前述二者,甚至不必為市場下跌提心弔膽。在全球的股市、債市和商品市場愈來愈緊密連結之際,這可是一大賣點。

投資人忙不迭地搶進。高盛新成立的六十五億美元公共基礎建設基金被搶購一空,甚至是原先預計募集的三十億美元的兩倍以上,「我們把公共基礎建設當成固定收益資產。」伊利諾州投資局局長艾特伍德(William R. Atwood)表示。

「我們希望得到一一%到一二%的報酬率及較低的風險。」年金基金尤其喜歡這種長期投資,基礎建設「提供與高收益債券和不動產相似的報酬,但風險較低。」年金顧問公司Rogerscasey首席研究策略師史提爾(Cynthia F. Steer)說。


政府債務與民眾負擔的兩難

為了解決短期問題,無計可施的政府已能接受出售資產控制權的作法。美國許多道路、橋梁興建於五○年代,維修費用愈來愈難以負擔。根據運輸官員估計,聯邦、州和地方政府在○七年需要支付大約一五五五億美元來修繕高速公路和橋梁,比起之前十年增加了五○%。

這還不是惟一的重擔。單是○六年,美國各州醫療保健支出便增加七.七%,達一三二○億美元。瑞士信貸估計,州和地方政府可能積欠一.五兆美元退休金,加稅在國會也難以通過。

想要競選費城市長的賓州民主黨籍眾議員法塔(Chaka Fattah),提議將費城國際機場民營化,把收入用來融通貧民計畫,這至少比加稅來得容易。

芝加哥在○五年以十八億美元賣掉Skyway高速公路九十九年的租約,是美國第一筆大型的公共財產交易。忽然間,全美的政治人物都在猜想自己坐擁哪些金山銀山。以過路費四十倍的比率換算,加州有意出售的金門大橋大概可以賣到三十四億美元。那布魯克林大橋呢?假如紐約市同意比照喬治華盛頓大橋的費率收費,民間業者大概會拿出三十五億美元來買它。

可是,這種快速致富有個很大的缺點:預定的收費調漲通常很驚人。芝加哥的Skyway高速公路的過路費在○五年是每輛車二美元,預定在二○一七年前要調漲到五美元。在最糟糕的情形下,政府可能把原本不收費的財產賣給民間業者,然後業者就開始收費。

當然,如果調漲收費造成交通量銳減,費率再漲也有限。例如,投資公司NW金融集團估計,如果芝加哥Skyway高速公路的訂價計畫套用在紐約的荷蘭隧道,在八十年的租賃期間,過路費將漲到一八五美元,而現在只要六美元。麥格理美國公司總裁布里奇(Murray E. Bleach)表示,沒有人願意付這種過路費的,所以,那種情況不會發生。


民營化未必保證高品質

收費是一定會調漲,卻未必保證服務品質。現在出售的資產在未來五十年間可能數度易主,而每個新買主都一定要讓交易值回票價。不難想像,服務品質將每況愈下,因為美國的案例並不令人鼓舞。

○三年亞特蘭大市終止供水系統的租約,因為民眾怨聲載道,包括帳單糾紛及主水管破裂等,市府與經營公司吵個沒完沒了。雙方都坦承,合約簽得不夠詳細。到最後,亞特蘭大市政府說他們學到教訓了,以後大概不會再考量把重要服務民營化了。民間業者也有話說,他們說這項合約根本無法賺錢,因為該市的供水系統狀況遠比市府所說的來得糟糕許多。

芝加哥的經驗說明了民營化的可能性與陷阱。該市前任財務長李文森(Dana Levenson)是這項運動的頭號支持者。他是Skyway高速公路租約的主談者,之後他把停車場的控制權以五億六三○○萬美元賣給摩根士丹利。

接著,他開始物色中途機場(Midway Airport)租約的買主。李文森駁斥批評者指他賤賣珍貴財產。「這可不是人家走進店內買一條吐司,然後帶著一條吐司離開,」他說:「我們預期某個機構會租下中途機場七十五到九十九年,而機場還是會繼續存在。」

現在任職於蘇格蘭皇家銀行(RBS)的李文森無法理解,地方政府怎麼能夠不出售公共建設。
拜Skyway高速公路九十九年租約之賜,芝加哥才能還債,以及進行一億美元的社福計畫。此外,他說,這筆交易讓市府每年領到的利息錢跟以前經營Skyway高速公路的收入一樣多(二千五百萬美元)。

李文森指出,其實市府仍擁有高速公路的控制權。他們與民間業者簽定的合約規定得鉅細靡遺,像是坑洞必須在二十四小時內填補。如果麥格理和Cintra違約,市府就可收回路權。
羅德里奎茲(Juan Rodriguez)是芝加哥市高速公路的巡邏員,現在,他受僱於民間業者。他說,以前他必須為每個問題各寫一張單子,再列到一長串的待辦事項清單上。他記得,解決問題往往要花上好幾天。可是,現在一個早上就解決了。他說,新的老闆把高速公路提升到全新的水準。

可是,調漲收費讓低收入民眾荷包大失血。「你必須考慮,你希望以往被視為公共服務的道路在將來受到收入等級的限制嗎?」普林斯敦大學經濟學教授瑞恩哈德(Uwe E. Reinhardt)表示。


州政府出現反對聲浪

芝加哥政府表示他們尚未收到市民的任何正式訴願,可是Skyway高速公路局養工處處長勞瑞(Michael S. Lowrey)表示,最近有兩名駕駛走偏鋒來躲避收費。新接手的民間業者實施故障車輛免費拖吊服務,這兩名駕駛打電話給高速公路局說他們拋錨了,需要協助。等到工人把車輛拖過收費亭,他們就跳進車子,揚長而去。

有些單位則是積極想要抵抗民間投資人。在賓州,州收費高速公路委員會就正面迎擊那些想要標下該州五三七英里收費道路經營權的民間業者。賓州亟需現金來維修將近六千座結構受損的橋梁,有人猜想,賓州州長藍戴爾(Edward G. Rendell)會提議調漲汽油稅和其他費用以支付這項計畫。但在去年十二月,藍戴爾州長意外宣布高速公路民營化計畫。

高速公路委員會副主席卡森(Timothy J. Carson)趕忙表達繼續自主經營的好處。現在,他的提案和華爾街大公司的提案,一併審理當中。

卡森並不相信民間投資人更能讓高速公路賺錢的說法。「這沒有什麼竅門,」他說。「這些交易大多由一個因素決定:收費調漲。」卡森說賓州不需要把高速公路交給民間業者。他說,以往州政府只要高速公路的收費損益兩平即可,委員會也可以執行漲價計畫,賓州也能在更多道路收費。

換句話說,公部門仍然可以保有控制權,只需調整高速公路的目的而已。卡森說,如此更能確保收費調漲的利益平均分配到全體民眾。

在各州面對龐大金額及眾多選項之下,目前無從得知這股公共建設交易熱潮將如何發展。不過,有一點是可以確知的,賓州的卡森說:「人們願意付比現階段更高的收費,惟一的問題是如何拿捏調漲費率的尺度。」(By Emily Thornton)


成功出售的案例  政府發現公共建設民營化比加稅更易推動。
以下是迄今的一些交易:
標的:芝加哥Skyway高速公路
價格:18億美元
賣方:芝加哥市
買主:麥格理基礎建設集團∕Cintra
標的:芝加哥市區停車系統
價格:5.63億美元
賣方:芝加哥市
買主:摩根士丹利

■“ 新的經營者讓芝加哥Skyway高速公路變得令人耳目一新。”——芝加哥Skyway高速公路維修人員羅德里奎茲

■亟待維修的美國  維修及擴大公共基礎建設的費用高漲
道路與橋梁每年1320億到1555億美元
飲水未來20年間每年110億美元*
水壩未來12年間每年101億美元
廢水未來20年間每年195億美元*
鐵路未來20年間每年1750到1950億美元
資料來源:美國土木工程學會、p邦政府環保部B美國州公路和運輸官員協會、美國聯邦公路總署 註:*不包含目前的花費

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