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銀行套利時不能說的祕密

銀行套利時不能說的祕密

吳宗璘

國際瞭望

590期

2008-04-10 15:26

華爾街先前利用債券保險業者ACA來作為次貸風險的擋箭牌,這招的確曾經奏效——至少在這家小型業者露餡垮台之前。

在美國次級房貸風暴裡,有一個不能說的祕密:許多大型銀行利用購買次級房貸債券的方式來快速獲利,而且這種致命性投資的曝險部位一點也不透明。

保險公司ACA(American Capital Access)在去年十二月崩盤後所留下的爛攤子,正說明了債券保險業在貸款市場中的角色是何等重要。基本上,正是ACA與這個產業的其他公司,將這股浪潮推升至最高峰,遠遠超過了其原本的極限。

多年來,債券保險的操作相對低調,它們所賣出的商品,大部分是基本市政公債的擔保債券,要是發生違約拖欠,業者就得要負責理賠,不過這種狀況鮮少發生。

而隨著競爭日益激烈,各家業者也開始投入利潤更高的新式產品,當中也包括了為人所熟知的抵押債務債券,其投資範圍包括了次級房貸與其他資產。


 
承保複合證券逾八千億美元

貝爾斯登(Bear Stearns)在二○○四年時出手投資ACA,更將其推向極致。它○七年的投資組合中,有九○%是抵押債務債券與其他新式證券,而美國最大的債券保險業者MBIA,卻只有三六%。
 
整個債券保險業所承保的複合證券(包括次級房貸資產)超過了八千億美元,而ACA自從爆發危機後,已經在市場投下震撼彈,也帶給大型銀行六十億美元的虧損數字。
 
保險監督機關反而擔心起其他保險業者會走上相同的命運,恐將觸發更多的虧損,讓信用緊縮更加惡化。

如今,千瘡百孔的ACA業務已由馬里蘭州保險監督機關接管。起初,這種保險業務提升監督機關的信心,成了鼓勵壞帳抵押的食物鏈的某種合理化藉口,對沖基金公司SPM總經理瓦薩利(Nicolas Vassalli)就指出:「如果不是因為有保險公司出現,大家本來會對『抵押債務債券』有更多的質疑。」

回溯過往,這種債券政策只是暫時掩蓋了一發不可收拾的次貸惡局。去年十二月十九日,標準普爾(S&P)將這家保險公司列入觀察,將其評等由A降至CCC。而根據ACA與銀行之間的協議,降等也迫使它必須要提出更多的擔保,證明它可以應付未來可能發生的理賠。ACA無力處理,也讓美林、UBS、CIBC、紐澳銀行集團,以及其他客戶必須承受巨額損失。

除此之外,ACA還承保了高風險企業的貸款與債券,總值高達四百三十億美元。要是狀況持續惡化,各家銀行恐怕要進行更大規模的資產減記,進一步壓縮信貸市場。

 
兩套會計準則為保險開後門

當年AAA等級的貝爾斯登,何以會投資只有A等級的ACA,可以從複雜的會計制度看出端倪。

銀行與保險業者都是依據公認會計準則向投資人提出盈餘報告,不過,保險業者還有另一套標準。前者通常要求銀行業者必須以市值估算證券價值,就算是帳面損失也要列於每季財報,但保險法規卻讓業者只有在債券遭受永久性損害、面臨理賠壓力時,才必須提列損失。
 
保險業成為某種套利工具,銀行大可利用這兩套不同的規則,要是債券下跌,它們可以把價格風險算在保險業者的帳上,避免影響盈餘。

保險公司還提供了銀行另一個好處,可以讓它們執行負基差交易,利用抵押債務債券的利率差異來達到帳面獲利,雖然事實上這筆錢根本、甚至永遠也不可能入帳。

整體看來,這些交易手法不但提升了銀行獲利,同時也降低了它們的準備金水位,因此銀行可以把資金再度集中投入到次貸證券市場。

 
終究,紙還是包不住火

這種保險交易一開始讓大家都很開心,因為大多數人都認為這種生意穩賺不賠。ACA全力擴充承作抵押債務債券,在○六年時的規模已達二百五十億美元之譜,而市政公債卻只有十億美元,在其所有的抵押債務債券投資組合中,有三分之一都受到了次貸風暴的影響。
 
○七年時ACA不畏信貸市場低迷,依然全力衝刺,ACA主管羅斯曼(Alan S. Roseman)面對去年夏天貝爾斯登旗下兩檔對沖基金破產局勢,卻依然毫無懼色。羅斯曼在去年八月一日的記者會上還這麼說:「我們相當看好下半年的結構性信用產品。」

根據保險業法規的算法,ACA在○七年的前三季賺了二千萬美元,而母公司根據公認會計準則的報告卻是另一個版本,○七年第三季虧損共計已達十億美元,標準普爾大砍ACA信用等級,也終讓這場紙上富貴的幻夢宣告破滅。

現在,ACA面臨存亡關鍵,各大銀行給予寬限期至四月二十三日,屆時它們將會重新評估,是否真的要拔掉ACA救生圈的塞子。
 
(By David Henry and Matthew Goldstein)
 

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