在今天看見明天

誰殺了華爾街?

誰殺了華爾街?
(圖片/Shutterstock)

PaulM .Barrett、譯者/連育德

國際總經

614期

2008-09-25 16:30

是什麼拖垮今日的金融市場?答案是錯誤抉擇、人性貪婪,以及無法記取歷史的教訓。就像颶風地區的頑強住戶,總習慣遺忘上次侵襲家園的暴風雨。

每逢金融圈落難,許多人都喜歡以水的意象來比喻,例如:眾多無法避免的力量匯集成「完美風暴」;不可預知的事件導致百年金融海嘯。預測已屬不易,更何況預防。據傳巴菲特幾年前提及企業舉債不當時,曾一針見血地說:「退潮後才會知道誰光著身子游泳。」如今潮水漸退,眼前也開始浮現難堪的全景。

除了見不得人的企業冒出泥淖外,我們也開始回想今日的窘境,是由當初哪些爛主意和草率抉擇所造成的。此情此景看似嚇人,其實並不陌生,然而我們就像颶風地區部分頑強的住戶,習慣遺忘上次的暴風雨,堅持相信明天會更好。

為什麼我們就是學不會記取顯而易見的教訓?答案在於,錢好賺時,大家總是被自信沖昏頭,加上這三十年來盛行一套愚蠢的金融概念,其中之一就是華爾街高唱的全面反監管意識形態。但弔詭的是,同時有許多自由市場信徒認定,遇難時政府一定會出面拯救。比方說,政府拿納稅人的錢營救保險巨頭AIG、房貸機構房利美與房地美,以及先前經財政部協調,由摩根大通(JP Morgan Chase)收購貝爾斯登(Bear Sterns)。這就像有屋主執意把房子蓋在墨西哥灣旁,不要官方干預,卻又要求聯邦政府提供水災險的保障。

其他再熟悉不過的心態也害人不淺:時局好,槓桿再高也沒有問題——記得垃圾債券大王米肯(Michael Milken)嗎?衍生性商品不須監督,即使幾乎沒人懂,關於此可以看長期資本管理公司(LTCM)的下場。還有,別擔心,那些量化天才們,已經打造出避免極端風險的模型(有人想到恩隆嗎?)。


可預期卻不預防的金融災害


「銀行、布希政府、財政部長鮑爾森跟聯準會主席柏南克,要大家把這些危機想成是洪災或颶風。」在柯林頓當政時擔任商品期貨管理委員會(CFTC)資深官員的格林博說。「這些都是可預期的。」當然,若有健全法規,嚴格執行,可預期事件就更能防範。

 

坎恩(Alfred E. Kahn)在卡特政府時期是航空業大亨,在七○年代末期開放了航線與票價,重新形塑航空業,協助啟動一段長期的經濟解禁。這位已退休的康乃爾大學經濟學家與兼任顧問已年屆九十一歲,但思緒仍舊敏捷。他回憶道,自由市場的精神當時一獲得解放,幾乎隨即引發一陣狂潮。

 

其中,放款銀行也開始要求要更多自由,但它們屬於「不同族群」,不能跟航空業與同樣被卡特政府開放的貨運業相比。坎恩說:「它們對宏觀經濟有直接影響,跟提供物品與服務的產業截然不同。我在當時從不支持對銀行有任何形式的開放。」

 

雷根時期,坎恩依產業別分析的保守作法逐漸式微,取而代之的是芝加哥大學所提倡的全面反管制,後果之一是開放了許多存貸銀行。而這個法案的通過,兩黨國會議員都有份,許多人競選時都是存貸銀行慷慨解囊的受惠者。利益薰心下,甚至出現幾件不法房地產交易,幾百家存貸銀行最終在八○年末期、九○年垮台。

 

存貸危機發生後,名消費者律師布雷南(William J. Brennan)曾為房貸借款人打官司,最早在二○○○年時,他就曾在住屋金融服務委員會(House Financial Services Committee)作證時警告說,房地產金融將舊瓶新裝,再出來攪局,然而聽進去的人少之又少。

 

現為亞特蘭大法律援助協會(Atlanta Legal Aid Society)住家防衛計畫主任的布雷南說,在每一筆考慮欠周的貸款背後,都藏著創意無限的金融專家,打造出新機制,想吸引神經越來越大條的借款人。

 

時間來到最近,即將絕跡的雷曼兄弟(Lehman Brothers)和貝爾斯登之流,規畫出房貸型證券,鼓勵房貸業者推出極不明智的貸款。布雷南說。申請這些貸款的人,在八○年代是草率的購物中心建商,而近年來,則是天真,甚至可說是阿沙力的屋主申請得最多。

 

華爾街將高風險次級房貸轉換成有害債券,最終導致需要打消的幾千億美元壞帳,也讓曾經銳不可當的美林(Merrill Lynch)被迫賣給美國銀行(Bank of America)。在紐澤西州澤西市避險基金Prisma Capital Partners主管風險管理的德曼說,綜觀這波市場亂流,有一點很驚人,「這些銀行不只把東西賣給客戶,自己也買。」

 

面對有害的抵押擔保證券與其他難懂的衍生性商品,華爾街之所以胃口龐大,絕大部分原因在於後台的廚師對食譜也是一知半解。這點看在過來人眼裡尤其煎熬。想當初,那些天才也號稱自己的深奧模型能神奇避掉風險與不確定性。避險基金LTCM沒想過俄羅斯會倒債,顯然雷曼兄弟也料想不到全國房價會齊聲下跌,並且還出現讓人動彈不得的信用緊縮。
 

避險基金無法規避的風險

 

九○年代中期,LTCM宣稱有兩位諾貝爾獎得主坐鎮,研發出應是零瑕疵的電腦公式,能賺取大筆獲利。但到了一九九八年夏天,俄羅斯信用市場崩盤,成為幾個同時迸出的全球風暴之一,但演算模型中卻沒考量到這一點。在短短數月內虧損逾四十億美元後,LTCM獲得聯邦資金援助,但最後仍以倒閉收場。

 

奧斯丁德州大學公司法教授胡亨利說,金融「專家」尤其喜歡忽略低可能性,卻殺傷力十足的事件。當初的恩隆也忽略了不想面對的風險。「這些模型在正常情況下有用,在市場承受壓力時卻失靈。」胡亨利說:「就像是平時綁著安全帶,但車禍時偏偏沒用。」

 

LTCM事件讓外界驚愕的一點是,它的衍生性商品投資組合極為龐大複雜。針對這類未受規範、未上市的金融商品,價值取決於貨幣、證券或其他資產的價格變動,柯林頓政府部分官員推動要加強監督,但遭到前聯準會主席葛林斯潘與財政部長魯賓(今花旗董事與資深顧問)的反對。老葛認為,銀行彼此監督的成效會比監管單位更好。如今看來,這只是短視近利的觀點。

 

即使經歷最近的動盪,葛林斯潘在一次訪談中也並未改口。「在我的經驗中,大多數律師希望政府監督,也就是限制某些活動,卻沒考慮到這些活動帶來的好處。」他說:「問題在於你會錯過什麼好處?以目前來說,好處是非常有價值的投資工具(信用違約交換,CDS,亦即目前亂象的核心),系統風險低。要中斷這個體系、避免投機性虧損是可以,但經濟活動也會大幅萎縮,進而降低生活水準。」

 

老葛補充道:「看到這行裡的頂尖人士完全不懂風險管理,我實在很痛心。但問題是,他們也都會維護自身利益,如果連他們都無法保障自己,有誰能做得更好?」

 

魯賓則說,他贊成嚴格監督衍生性商品的大方向,卻反對九○年代提出要擴大CFTC權威的方案。「我一直都擔心衍生性商品。」他說。
 

美政府救金融也冒大風險

 

格林博當時擔任CFTC交易與市場部門主管。支持嚴格監管的他,說葛林斯潘與魯賓當時的反對態度堅決而全面。「那時要是我們出線,次貸證券那一派就不會興起,點起燃燒不盡的野火。」他說:「如果當時設下稽核與資本規定、要求透明化,不能暗中運作,那麼貝爾斯登、雷曼、恩隆與AIG,現在都還能欣欣向榮。」現為馬里蘭大學法律教授的格林博補充:「經濟蓬勃時,大家不肯相信,若今日市場沒有修正,LTCM事件還會再發生,後果將更糟糕。」如今,貝爾斯登、雷曼與AIG帳上都有數量不明的高風險衍生性商品,其中的價值可能要好幾年後才能解開。

 

LTCM的另一個教訓是「道德風險」:其他業者因為在某種程度上假設自己也被視為「規模太大,破產不得」,而甘冒更大風險。美國二房之前鋌而走險,部分原因當然可能是因為他們覺得有聯邦安全網的保護,而事實證明確實如此。

 

主管Sears Holdings避險基金的鉅子藍伯特擔心出現反效果。他說,政府這波干預行動傳遞了相反訊息:市場動盪擴大,讓官員失了分寸。看到二房被紓困,他說:「投資人對金融機構的信心將徹底瓦解。」

 

藍伯特擔心,投資銀行陸續倒閉、購併後,伴隨而來的市場洗牌效應將會集中風險,引來更多救援舉動。「之後的花旗、摩根大通、美國銀行,每個資產都超過兩兆美元,規模比二房大三倍,出現問題時,你想將會發生什麼事?它們規模都太大,破產不得。」


一錯再錯


華爾街再掀波濤,回顧過去可以發現,一味追求解禁,加上好得不切實際的金融策略,導致了市場近25年的動盪。

 

1982 受到芝加哥學院派自由市場理論的帶動,存貸機構開放,導致儲蓄機構從事高投機性的放款。

 

1985 德崇證券的米肯把「垃圾債券」吹捧成企業籌資的新方法,保證利率超低,能夠抵銷高風險。

 

1986 存貸危機惡化,導致數百家儲蓄機構倒閉,基汀(Charles Keating)的林肯存貸銀行(Lincoln S&L)也在其中,主要肇因於幾樁不當的房地產交易案。

 

1989 垃圾債券市場崩盤,加深存貸窘境;德崇證券最後內爆,米肯向法院坦承詐欺。

 

1991 老布希政府希望撤銷區隔商業銀行與投資銀行的《葛拉斯-史提格爾法》(Glass-Steagall Act);該限制於柯林頓任內廢除。

 

1994 LTCM延攬兩位諾貝爾獎得主坐鎮,因為一方面累積龐大收益,一方面號稱發明能大幅限制風險的市場模型,而吸引市場注意。

 

1998 俄羅斯債災爆發,LTCM的投資模型失效。經政府協調獲36億美元紓困,最終以倒閉收場。

 

1999 數位「新經濟」引起市場瘋狂投資高科技公司,但它們空有想法,獲利不佳,甚至沒賺錢。

 

2000 幾百家網路初創公司陸續倒閉,網路泡沫戳破;隔年,能源巨頭恩隆因不當交易與會計詐欺而倒閉。

 

2004 聯準會主席葛林斯潘認為,調整型利率房貸與再融資對一般屋主有利。他先前反對嚴格管制導致LTCM倒閉的衍生性商品。

 

2006 放款銀行鼓吹調整型與次級房貸,而華爾街與避險基金綑綁幾百萬種高風險貸款,重新銷售給投資人,連手吹起房市泡沫。

 

2007 貝爾斯登投資銀行透露旗下兩檔避險基金價值大跌,08年由摩根大通擔任救火隊出面收購。

 

2008 次貸虧損同樣慘重的雷曼兄弟破產進入清償,慌了陣腳的美林賣給美國銀行。政府出面紓困AIG與二房。

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