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通縮的魔咒

通縮的魔咒

謝金河

國際瞭望

996期

2016-01-21 09:45

2016年才剛開始,油價就下跌16%,一下子跌到二字頭,正是全球步入通縮的警報。一直以來,我們以通膨為出發點的投資概念,必須完全改弦易轍。

二○一六年才開始兩周,已出現幾個令人怵目驚心的數字。第一個是油價,紐約油價在元月十五日寫下二十九.二二美元的新低價;北海布蘭特原油也創下二十八.九四美元新低。油價這一跌,一下子跌破三字頭關卡,還記得幾個月前,高盛預告全球油價會跌到二十美元,大家都不相信,如今二字頭油價跑出來了。

 

油價

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指標:油價、CRB與BDI指數下跌

 

第二個指標是CRB指數,這是芝加哥商品期貨指數,上周寫下一六二.○七點的新低,這是○二年以來的十四年新低。○七年金磚四國領銜全球經濟最熱時,CRB指數是高達四七三.五二點;到了○八年金融海嘯爆發,全世界商品價格大跌,CRB指數還守住二○○點的關卡,如今居然創下一六二.○七點的新低,這是通縮時代最重要的指標。

 

第三個是BDI(波羅的海乾散貨指數),上周創下三七三點的歷史新低,BDI是散裝航運的運價指數,在○八年金融海嘯來襲之前,曾寫下一一七九三點的空前新高;但這些年指數持續下滑,如今寫下三七三點的新低點,跌幅高達九六.八%,應該是人類史上罕見的下跌紀錄。

 

全世界很少出現一樣標的跌了九成多,仍然沒有反彈的,BDI大跌當然與上一波景氣大好之際,全世界造新船,造成供給量大增有關,但是散裝貨輪載運的量變少,原物料價格大跌才是關鍵。這些年,鎳價從五一八○○美元跌到八二三六美元,跌幅高達八四.一%;銅價從一○一八九美元跌到四三七五美元,跌幅也達五七%;其他如鐵礦石、燃煤價格到現在仍持續探底,這才是BDI狂跌的主因。

油價、CRB與BDI指數,是觀察通縮時代的重要指標,如果大家再深究商品行情,不管過去一年、三年或五年,幾乎都是跌勢。例如貴金屬的錫礦,過去一年下跌三一.六%,過去五年跌五○.五六%;鉛價過去一年跌一○.一八%,過去五年跌四○.四一%,這是工業生產的原物料,我們可以說,這是中國不再是世界工廠,全球需求減少所致。

 

其他和動力燃料有關的,例如倫敦柴油報價近一年下跌四二%,近三年跌七二%;紐約天然氣近一年跌三三.五%,近五年跌五三.一五%;杜拜原油近一年跌四二.一九%,近三年跌七五.二五%。

 

源頭:印鈔導致貨幣貶值,造成通縮壓力

 

總的來看,這是一張全球通縮地圖,從○八年爆發金融海嘯後,美國開始QE(貨幣量化寬鬆),歐洲、日本跟進,最後是中國。全世界央行都加入購債,以釋出貨幣的政策企圖挽救經濟頹勢。理論上,貨幣供應量增加,應該會造成通膨;實際上,全球實體經濟復甦力道微弱,這些印出來的錢流入金融市場,造成股市上揚,債市交易量大增的另類榮景。但是,全球央行印鈔救市,導致貨幣貶值,卻造成通縮的壓力。

 

多次來台演講的經濟專家宋鴻兵,在他出版的《貨幣戰爭》系列書中的結論,都是全世界步入通膨。現在大家一起印鈔票,貨幣供應量增加,眾多資金追逐有限資源,理論上,物價應持續上漲,怎麼會出現通貨緊縮?

 

其實,日本是一九九○年以來面對通縮體驗最深刻的國家。八九年日本泡沫經濟最鼎盛的輝煌時代,日經指數狂炒到三八九五七點,日本房地產價格傲視全世界;到了九○年,日本泡沫經濟吹破,從此墜入通縮的深淵。從九○年代以來,日本經歷了十幾位內閣首相,大家努力振興經濟,卻始終欲振乏力,原因是日本在泡沫經濟最高峰的時刻,日本企業及家庭高舉負債,等到泡沫吹破了,企業及家庭開始陷入經濟學家辜朝明一再強調的「資產負債表調整」時代。

 

在日本吹泡沫的時代,個人與企業資產跟著膨脹,個人向銀行借款,只要簽個字就可貸出很多錢;等到泡沫吹破了,資產價值一直縮水,但債務卻不斷膨脹,最後企業與個人一直陷入減債的漩渦中,已無力消費或再投資,這是日本失落二十年最大的源頭。

 

現在,這個病正襲向全世界,例如中國已鎖定產能過剩的二十個行業,宣布不會採取強烈刺激措施,並勒令產能過剩的「殭屍企業」倒閉結束。這些在○八年以前高速擴張的產業,如今陷入去產能的困境,也造成新興國家的骨牌效應。

 

這些新興國家告急,第一個訊號是貨幣貶值。一六年全球貨幣的崩跌,從原物料生產國開始,首先是南非,原物料重挫傷及經濟,加上南非總統祖瑪(Jacob Zuma)領導無方,近幾個月,他數度更換財政部長,造成南非幣崩跌,創下一六.八七四兌一美元的歷史新低價。

 

除了南非幣外,澳幣也創下○.六八三八新低價;紐幣跌到○.六二三;加幣出現一.四五六新低;巴西里爾從一.六八兌一美元急貶到四.二四四。最近阿根廷解除外匯管制,阿根廷披索也創了一三.六三二新低價。亞洲的馬幣、印尼盾、菲律賓披索及泰銖,從去年以來,也都持續弱勢。

 

原物料跌不停,必須提防的是,新興市場會不會步入當年日本調整資產負債表的悲慘覆轍。○五年以後,全球大約有九兆美元資金流入新興市場,債務與GDP(國內生產毛額)比拉升到一六○%;尤其,新興市場企業債增加二十四兆美元,占GDP比重九成,新興市場的家庭債務突破八兆美元,占GDP三○%,這回原物料下跌,造成股匯市雙跌的資產縮水危機,將進一步增加償債壓力。假如這些原物料生產國的新興國家,也陷入資產負債表調整壓力,那麼全世界通縮壓力,將雪上加霜。

 

物價

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股災:產油國救財政,從股市撤出資金

 

今年以來,全球股市跌勢猛烈,與國際資金撤守有很大關係,像台股在一六年前兩周,外資賣超十八.四一億美元;外資在韓國減碼十二.六五億美元;印度也減持六.八六億美元,外資在亞洲大減碼與油國主權基金有關。

 

這兩年油價跌跌不休,直接傷害產油國家的財政,最具代表性的是沙烏地阿拉伯。沙國主要財政收入是石油,油價跌勢不止,讓沙國預算赤字頻創新高,海外淨資產在過去十五個月蒸發了一千億美元。

 

為了挽救財政,沙國史無前例地發債五五○億沙幣,並動用外匯存底支應及大筆削減福利支出,同時宣布要將國營石油公司Saudi Aramco上市。

 

Aramco從產油、煉油到石化製品,目前粗估市值高達二.五兆美元,是全世界最大石油公司。在油價每桶跌破三十美元時,沙國突然祭出大動作,大家都感到費解,這一波油價殲滅戰,沙國是首要發動者之一,油價從一四年七月馬航墜機,俄羅斯併了克里米亞半島,歐美對俄羅斯採取經濟制裁後急跌,此後,以沙國為首的石油輸出國組織(OPEC)宣布不減產,有人揣測是沙國想要一舉殲滅美國頁岩油氣廠商。

 

油價跌到三十美元左右,美國頁岩油廠商申請破產保護,累積債務一三○億美元,市場研究公司Wolfe Research預料,多達三分之一的美國頁岩油廠,會在明年中之前宣告破產或接受重組,也許Aramco上市之時,可能是油價觸底之日。

 

不過,現在又多了伊朗的變數,美國與伊朗大和解,讓伊朗告別國際孤立的年代,歐美國家正式解除對伊朗的經濟制裁,解凍出來的資金超過一千億美元。伊朗總統魯哈尼(Hassan Rouhani)宣稱,解禁是伊朗經濟轉捩點,並立即宣布採購一百架法國空中巴士。伊朗同時宣布,短期內會將石油每月產量抬高五十萬桶,半年之內每月增加一百萬桶,最後達到被經濟制裁前的每月生產三九○萬桶目標。伊朗重新加入石油供應市場,這是油價跌破三十美元最重要的關鍵。

 

除了伊朗因素,美國國會也通過解除實行四十年的原油出口禁令,美國石油協會預告,美國原油每月將增產十一萬到五十萬桶,加上OPEC宣布從每月三千萬桶增加到三一五○萬桶,石油供給端源源不絕,大家都想打死對手,而需求端相對疲弱,供需失衡結構下,油價短期難有迴旋空間。

 

目前預測油價的投資機構越看越低,最具代表性的是高盛及摩根士丹利的二十美元;蘇格蘭皇家銀行看十六美元;渣打更是下修到十美元。市場看目標價越看越低,紐約期油多倉部位創下一○年七月以來新低,當市場都悲觀的時候,油價會不會突然轉身?值得拭目以待。

 

頁岩油

頁岩油廠成為油價殺手,但OPEC堅不減產,反過來讓大批頁岩油廠瀕臨倒閉。(圖片來源:Getty)

 

轉向:日本房市崩跌模式,恐蔓延全球

 

油價下跌,使油國主權基金把全球股市當成提款機,造成股市下跌壓力,連帶也影響企業發債,企業違約風險上升,最近嘉能可除了股價暴跌外,CDS(信用違約交換)飆升九.五%,創了○九年四月以來新高。

 

最近西歐最大石油出口國挪威經濟也告急,挪威石油局坦言國家已發生危機,現況比○八年金融海嘯時還慘。挪威有五分之一的經濟倚賴石油及天然氣,油價重挫,讓挪威經濟瀕臨險境,近半年,挪威克朗從七.五九八急跌到八.九○二三。而澳洲最大礦業公司必和必拓(BHP Billiton)身為美國頁岩油的最大海外投資者,必須為頁岩油投資減損七十二億美元,也造成股價大跌,油商發行企業債也瀕臨遭到降級處置。

 

油價跌不停,正是全球步入通縮的警報,一五年油價全年下跌三六%,一六年才剛開始,油價又繼續下跌一六%,這是把世界推向通縮的最後一根稻草。假如油價跌不止,BDI長期困谷底,CRB指數每況愈下,此時通縮降臨,那麼我們過去以通膨為出發點的投資概念,必須完全改弦易轍。最明顯的是,一直以來,大家投資房地產是為了抗通膨保值,在華人世界,大家也都相信房地產只會上漲不會下跌,但是受夠通縮折磨的日本人卻深信:「房地產永遠只會下跌,不會上漲!」這樣的觀念,恐怕不久後,大家都有機會體驗得到。

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