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為何美國降息在上次金融危機救市成功,現在卻失效? 陶冬:因這次危機的主體是「他們」

陶冬

國際瞭望

2020-03-21 22:44

新冠疫情在中國之外的地方如同山火般蔓延著,中國之外的央行拚命地救火著。在上周資本市場上疫情1:0領先。

COVID-19病毒迅速在歐洲和美國傳播,各國政府一改過去的麻木大意,紛紛祭出封關隔離政策,經濟遭受重創,股市繼續像吃了瀉藥一樣暴跌。

美國聯準會再次緊急降息,一次過地將政策利率下調到零,並重啓量化寬鬆政策,歐洲央行、英格蘭銀行等央行紛紛響應。川普政府推出紓困措施,德國財政政策也有作動的跡象,然而風險資產市場的正面反應沒有一次超過24小時的,股市也沒有連續兩天的反彈。

 

美股跌掉三分之一,徹底抹掉了川普上任以來的股市收益(Trump Bump)。資金奉行現金為王大量湧入美元區,美元指數突破100,英鎊、歐元、日元、人民幣紛紛走弱。石油價格遭遇價格戰和沽空戰的夾擊,WTI暴跌到23美元一桶,布倫特原油也同樣難看。基金套現應付贖回,黃金並無顯現避險功能,一樣蒙受強烈拋售。

 

上周美股跌幅,是有記錄以來第五大的。二月中開始的暴跌加在一起,慘烈程度直逼1929年。市場暴跌的觸發因素,筆者看來主要是非銀行市場參與者的被動式去槓桿。受到新監管的制約,銀行的風險敞口較2008年明顯低,也沒有系統性地受到衍生產品的毒化。

 

銀行背後的金融機構則在QE和金融創新之中茁壯成長起來了,ETF是過去十年紅得發紫的投資產品,AI為賣點的算法程序成為近年發展最快的投資工具。央行超寬鬆貨幣政策的縱容,令投資者低成本地槓桿上再加槓桿。幾股勢力合流,打造出過往美股的如虹氣勢。

 

然而,疫情帶來了突變,全球衰退猝然展現在市場面前,不確定性驟增,資產價格下滑。而此觸發ETF、AI和槓桿的同時逆轉,槓桿者被迫清盤出局,帶來新一輪擠兌。銀行在這次市場動蕩中「雨天收傘」,收緊借貸標準,助長了風險在資產市場的傳導。

 

美國聯準會在兩個星期裡面兩次緊急降息,意圖穩定市場情緒,扭轉風險資產的跌勢,但是資金並不領情,每次聯準會的「大手筆」帶來的是股市熔斷、暴跌。為什麼上次金融危機時候有效的措施,這次失效了呢?

 

上次危機的主體是銀行體系,銀行發生了流動性危機。聯準會將資金送入銀行手中,市場恐慌便手到病除。這次危機的主體不是銀行,是基金、垃圾債主、高淨值私行客戶。央行將流動性放入銀行手中,銀行並沒有將此傳遞到有需要的實體機構那裡。缺錢的依然缺錢,隨時可以觸發新的惡性循環,於是恐慌情緒無法消減。

 

伯南克和葉倫上周已經向鮑威爾指出了方向:聯準會的水不應該輸往銀行,而應該砸向信用債市場。財政政策則應該發消費券,促使消費者花錢。疫情對經濟的影響,可能在相當一段時間都會存在,這些並非貨幣政策可以扭轉的。但是如果央行的流動性可以流向極需資金的領域,則金融系統風險可得到緩解。

 

筆者看來,貨幣政策救市已經大規模展開,工具上暫時不得要領,不過在不久可以摸到門路。所謂直升機撒錢,就是越過一切中間環節,直接派發流動性。

 

本週市場焦點:市場恐慌和政府/央行應對措施。數據上,初領失業救濟和密西根大學消費信心調查應該給出疫情阻隔後的第一個數據點。英格蘭銀行已經採取了緊急降息,本週例會應該不會有進一步的動作。

 

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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