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新興市場值得買嗎?

新興市場值得買嗎?

2014-02-20 13:18

現在全球QE政策開始改變,資金流向逆轉,新興國家成長下滑、利率上升,商品週期又不配合,這個去槓桿過程凶多吉少。

在過去八個月裡,二二○億美元資金流出新興市場,目前新興市場股市的估值水準,僅在亞洲金融危機、九一一恐怖攻擊和雷曼兄弟倒閉時候出現過,價錢的確有吸引人之處。如果資金繼續risk on(無畏風險),新興市場資產價格反彈並不出奇,甚至一時表現超過發達(成熟)市場也不出奇。嚴重超賣下出現流動性驅動的價格反彈,筆者看來十分正常。

但是亞洲危機是個別區域性事件,新興市場在九一一和雷曼兄弟危機中受衝擊不深,今天新興市場所面臨的卻是全面去槓桿的過程。過去五年中,發達經濟大力去槓桿,但是央行又不遺餘力地製造流動性。這些QE流動性,一部分去了本國債市,另一部分作為熱錢流入新興市場國家,成就了新興市場熱,成就了那裡的消費和基礎建設投資。

如今發達國家經濟已經復甦,央行開始啟動退市程式,資金流向轉勢。那些依靠熱錢流入來支持經常項目逆差的國家,和那些依靠舉外債來支撐基建投資的國家,資金缺口便浮現出來。熱錢從來都是晴天送傘雨天收傘的,一旦資金流出帶來匯率貶值,更多資金便奪門而出,觸發恐慌,觸發匯率、資產價格動盪,觸發連鎖反應。

如今的新興國家和十年前不相同,他們的外匯儲備增加了許多,有能力和投機客周旋一陣。但是新興市場是否安全的標準不是外匯儲備有多少,而是經濟基本面是否健全,外貿財政是否均衡。如果經濟基本面本身失衡,外匯儲備多並不能夠解決問題,投機客完全可以像索羅斯當年衝擊英鎊那樣,發起集群式、槓桿式攻擊。自恃外匯儲備充沛,更使新興市場國家錯失機會之窗,無法對自身的結構性問題做出未雨綢繆的調整。

發達國家當年的高槓桿,主要發生在公共部門,危機以主權債務危機、債務上限危機的形式出現。新興市場多數國家公共部門的債務水準不算特別高,但是民間債務負擔重,多數是趁美元利率便宜而借的短期債務,用來消費、投資、購併。這種債務受利率政策、資金風險意識的影響很大,又沒有政府的印鈔能力,還受匯率波動的威脅。

新興市場的去槓桿過程才剛剛開始,債務槓桿較低的國家所受的衝擊應該小過高槓桿國家,不過新興市場往往在資產配置上被視作同一資產種類,一國有事,市場情緒很難不蔓延。現在全球QE(量化寬鬆貨幣政策)開始改變,資金流向逆轉,新興國家成長下滑、利率上升,商品週期又不配合,這個去槓桿過程凶多吉少。

(本專欄隔周刊出)

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