「微通膨」來了！股債投資關鍵報告

我們正進入通膨加速的早期階段，如果通膨持續下去，市場會有相當大轉變；例如，美國十年期公債殖利率，可能很快會脫離當前極低水準，達到三％至四％，甚至五％。」十一月七日，美國聯準會前主席葛林史班（Alan Greenspan）一番話，直指美國通膨抬頭，債券牛市將下台一鞠躬。

儘管一般認為，葛林史班說話常隱含深奧哲理，但此時提出美國通膨疑慮，絕非天外飛來一筆。事實上，今年來基本金屬價格大漲，鋅最高漲幅達七成，鎳大漲五二％、鐵礦石、鋁及黃金漲幅也在二成以上。配合近一年，美國聯準會對未來五年通膨預測走勢，葛老拋出的通膨預警，值得市場關注。

尤其，美國大選結果揭曉，川普入主白宮，也為通膨發展投下變數。

「川普主張減稅及提高財政支出，進行基礎建設，很可能導致通膨加速，及財政赤字擴大。」施羅德首席經濟學家魏凱斯（Keith Wade）提出，在伴隨減稅而來的短暫榮景後，要小心美國經濟將隨通膨及利率走升而回落，甚至出現停滯性通膨。
 

基期效應帶動 需求上揚 全球經濟回暖

重量級大師先後對美國通膨發出警告，市場擔心最壞狀況，就是債券殖利率將隨投資人對通膨的預期心理，逐步攀升，連帶股市也可能受到衝擊。魏凱斯更大膽預測，未來美元走勢，恐將因通膨提高，及與其他國家關係惡化，而使投資人卻步，改抱日圓及黃金資產。不論未來情勢如何，投資人有必要先看懂這波通膨要素，緊盯關鍵指標，才能在市場轉折處，搶得先機。

「這波通膨明顯升溫，主要是基期效應。」國泰世華銀行首席經濟學家林啟超解釋，由於前波油價低點，落在今年二月中旬、每桶二十六美元左右，因此從現在到明年第一季，通膨數字將持續攀升，讓人特別有感。但進入二○一七年第二季，理論上基期效應將逐步鈍化，除非供需結構有進一步改變，刺激通膨走揚，否則物價應是回到正常水準。

換言之，一旦通膨持續升溫，就得釐清是成本面拉動，還是需求面引起；若是成本面引起的通膨，那麼油價走勢就是最重要的關注指標。油價往上走，使市場產生預期心理，事先反映調漲物價，但這種通膨不代表經濟轉好，反而可能造成讓人民痛苦的「停滯性通膨」。相對的，需求面引導的通膨，是實質需求上揚，對石油需求量擴增，全球經濟回暖，這也是一般最樂見、歡迎的通膨。林啟超研判，這波通膨回升原因，應屬後者。

他解釋，以美國來看，由於食品及能源價格常受季節、政治因素干擾，為不讓暫時性脫軌情況影響物價走勢，因此主要以核心消費者物價指數，作為通膨趨勢研判依據。而目前美國核心PCE（個人消費者支出）物價指數為一．七％，還不到二％，距聯準會可容忍的「警戒線」還有一大段距離。

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五指標掌握動向 油價能否站穩 是關鍵變數

其次，日前美國聯準會主席葉倫提到，可思考採取「高壓經濟」（high pressure economy）政策，解決○八年以來，金融海嘯對經濟成長造成的傷害。所謂「高壓經濟」，指為進一步降低失業率、刺激民間消費，暫時提高對通膨的容忍度；也就是，葉倫對通膨率超過二％情況，將會「睜一隻眼，閉一隻眼」，不會因通膨升溫，就立刻緊縮貨幣政策，調升利率。

林啟超表示，「高壓經濟」一說，市場解讀為，葉倫在為「緩升息」步調打預防針，使金融資產獲得喘息。再從供給面角度評估，原油價格只要站上每桶五十美元，對美國能源公司而言，就有繼續開採頁岩油誘因。如此油價要失控、一古腦兒往上衝的可能性極低。因此，將這次原物料齊揚狀況稱作「微通膨」，算是符合大環境實際情況。

但進入一七年第二季，理論上基期效果已將油價、原物料價格，帶回到正常水準，之後能否由需求面繼續接棒演出，或可能演變成惡性通膨，就須關注五項指標：分別是油價、聯準會態度、美國國庫抗通膨債券（TIPS）、中國政府對供給側改革的態度，與製造業採購經理人指數（PMI）。

摩根資產管理亞洲首席市場策略師許長泰指出，這波通膨起因於油價自今年第一季低點彈升，所造成的基期問題，未來是否進一步升溫，油價表現仍至關重要。「每桶五十美元是相對穩定的水準，再往上攀升，就有產能過剩疑慮，因此油價要急漲、回到每桶七、八十美元以上價格相當困難，這種令人不舒服的通膨情況，發生機率也低。」

除對各產業影響極大的油價外，美國聯準會對核心通膨指數的容忍度，及中國對供給側改革的執行力度與決心，也是後續追蹤要點；即中國強調去化庫存方向不變，且持續朝這個方向進行，原物料就有信心上漲，在需求引導下，PMI指數也會同步攀升，通膨進入良性循環；「至於美國財政部發行的TIPS價格走勢，反映目前市場上對通膨的預期，藉由這項工具，亦可掌握通膨動向。」許長泰補充。
 

新興股市多頭延續 從原物料轉往內需產業

若「微通膨」環境確立，那麼反映在投資市場，走了五年衰運、但今年浴火重生的新興股市，及走了多年大運，價格始終居高不下的全球債市，未來表現將如何？

瑞銀投信投研部主管張繼文指出，在油價及原物料價格走揚帶動下，今年來，新興股市表現揚眉吐氣，漲勢驚人。像巴西股市，走出政治貪腐醜聞，今年來最高繳出逾八成報酬率，終結近幾年股、匯市重挫局面；另外俄羅斯、阿根廷及印尼，今年來漲幅最多也都在二至三成。「微通膨」風吹起，新興市場也跟著翻身。

他認為，所謂「物極必反」，對新興市場來說，基期低就是最大利多，尤其在苦守寒窯多年後，總算嗅到「微通膨」氣息，因此這波行情回升，預料應不會只是曇花一現，而是從能源、原物料相關公司，轉往以內需消費為主的產業，不論是跟漲或補漲，都可能是明年新興市場投資重點。

保德信拉丁美洲基金經理人高君逸則指出，今年漲勢亮麗的拉美股市，明年表現可望續強。「就基本面來看，拉美經濟成長率將從今年的○．九％上升至二．八％，加上企業獲利平均有雙位數成長，其中拉美小型股獲利增長達二六％，大型股約一七％；且小型股本益比仍在歷史低檔，
預料明年表現可望超越大型股。」
 

債市不至於失控 避長債布局短債 仍可獲利

但要注意，通膨仍有好壞差別，好通膨是物價自然走高，由經濟成長帶動；壞通膨則是供需失衡造成，對經濟發展不利。現階段「微通膨」概念較像前者，除非明年油價漲幅逾一成以上，逼得美國聯準會出手，否則在葉倫高壓經濟、以緩升息作為護身符下，新興市場應仍有投資甜蜜點。

目前一般預期，聯準會升息幅度與速度，應是十二月升息一碼，明年最多升息兩次、兩碼。「這是市場默契，也是未來一年投資新興市場最重要觀察指標；當然美元兌新興市場貨幣不宜升值太多，以內需為主的新興市場中小型股，在今年能源及原物料等大型股領漲下，未來一年將可望接棒演出。」張繼文強調。

至於債市，中國信託投信固定收益團隊主管鍾相彰表示，葛林史班提到的美國十年期公債殖利率會到五％，是非常嚴重的通膨，除非油價持續飆漲，房市甚至回到○七年、金融海嘯前水準，或美國發債量已遠超過還債能力，才可能看到。否則以短天期券種為主，避開十年期以上、對利率風險敏感的長天期債券，偏短操作策略，仍有一定收益。

「事實上，葛林史班話講對了一半，目前通膨確實攀升，但要看到美國公債殖利率到五％，中間還會有很大一段歷程，絕不會是立即性危險。」聯邦投信投資研究部協理郭明玉指出，債市要崩盤，不是出現利率泡沫，就是信用泡沫，但現階段全球經濟緩增長，勞工薪資上揚，利率處於低檔，兩種泡沫情況都不會出現。

她強調，在債券殖利率彈升過程中，尋找好買點，布局短債，或留意收益較高的新興市場債，及高收益債券，都是通膨升溫下較好的選擇。更重要是，切記債券投資本質，長期持有才能享有最大利潤。