在今天看見明天

巴菲特 對決 巴菲特

謝富旭

聰明理財

1064期

2017-05-11 17:01

巴菲特,投資界的傳奇,價值投資哲學的象徵。86歲的他,做出了33年來幅度最大的持股調整,他的轉變,意味著,一家擁有6208億美元總資產的航空母艦級投資控股公司,開始轉舵改變航向了!股神在想什麼?預見什麼趨勢?值得投資人與企業經營者嚴肅面對!

五月六日的波克夏股東會上,股神巴菲特照例坐鎮全場,事實上,八十六歲的他,生活步調與習慣也是數十年如一日。每天上班途中經過麥當勞時,買一份不超過三.五美元的早餐;每天至少喝五罐三百五十西西的可口可樂;即使有錢得要命,他仍住在六十年前以三.一五萬美元買「起家厝」!

要他改變戒喝可樂、戒吃大塊牛排,或是戒掉愛吃糖果、冰淇淋、巧克力等高熱量零食的習慣,這位「奧瑪哈先知」甚至會引經據典,不惜顛倒是非、把黑講成白地嚴加抗拒。例如,他就曾經說:「我的飲食習慣、喜好與六歲小孩一樣,這很健康,因為六歲小孩的死亡率是所有年齡層最低的!」

日常如昔,思惟大轉變
股神持股大搬風,周轉率創33年新高


但說到投資選股的想法、觀念,這位身價高達新台幣二.二兆元、看似頑固異常的老人,近一年多來,也就是他執掌的波克夏正值領導階層新舊世代交替之際,卻毫無懸念地出現了極大的變化!變化之大,不禁讓人懷疑,他還是原本那位堅守價值投資信念的股神嗎?

曾經在航空股虧過大錢,數度奚落航空股是本大利薄、爛投資的巴菲特,竟然在去年大口吃下美國四大航空股票,買進金額逾八十億美元。一向鼓吹好公司持有一輩子也不嫌短的他,去年竟然出清四檔道瓊三○指數成分股——AT&T、威訊通訊(Verizon Communication)、寶鹼(P&G,註:轉換成金頂電池)與沃爾瑪百貨(Walmart),使得股神極少變動的前十五大持股,在去年出現劇烈的改變。

整體來看,過去總是不厭其煩說「短期投資很愚蠢」的巴菲特,去年股票組合買賣周轉率近二○%,創下三十三年來最高紀錄,等於五分之一的持股被他換了一輪。

從茶水間發現商機
砸四千億元,當蘋果第五大股東

有人指出,波克夏去年淨值成長率為一○.七%,低於標普五百成分股的淨值成長率(含股息)的一二.一%,批評股神已經不那麼「神」了。問題是,波克夏總資產高達新台幣十九兆元,是台灣勞退加勞保基金的近七倍之多,去年勞退加勞保基金的投報率還不到三.五%,在如此碩大的規模下,能有逾一成的報酬率已實屬難得。而過去五十一年來,波克夏年均複合報酬率高達一九%,等於把一百萬元交給巴菲特打理,他就能在五.三年把它翻成一倍。

研究追蹤巴菲特長達二十五年之久,也是波克夏長期股東之一,並在網路上開設巴菲特投資部落格的馬里蘭大學商學院教授大衛‧凱斯(David Kass)指出:「二○一六年是波克夏持股變動三十幾年來最大的一年,令投資界驚訝萬分。但你若夠了解巴菲特,這所有的調整又相當合情合理!」

最令人驚訝的變化莫過於,本身並非果粉(指蘋果產品粉絲),甚至也不使用iPhone的巴菲特,竟在短短一年內,豪砸近新台幣四千億元買進蘋果二.五%股權,成為蘋果第五大股東。而且蘋果還成為波克夏少數股權投資組合中第二大的持股,持股市值高達一九五億美元,僅次於富國銀行的二五七億美元,超過可口可樂的一七二億美元。

雖然,巴菲特早在二○一一年就開始投資IBM,算是他投資高科技股的初試啼聲,但是,IBM畢竟是歷史逾一百年的老牌企業,其主要產品如伺服器、工業與商業用資訊軟、硬體設備,產品週期不僅長,商業模式也極為成熟。巴菲特投資IBM雖一度引起市場驚訝,但卻還頗為可以理解。不過,今年波克夏股東會召開前夕他透露,已經賣掉了三分之一IBM持股。

相對於IBM,蘋果的產品,不管是手機、平板、筆電、iPod等,產品週期都比較短,消費者追求的是新鮮感,必須不斷推陳出新、砸大錢投資與創新,才能持續吸引消費者;而巴菲特以前最討厭的,就是投資這種公司。

對巴菲特的信徒而言,巴菲特投資蘋果帶來的震撼性絕對遠高於IBM。因為巴菲特價值投資學的核心信念之一在於:投資簡單易懂的產業或產品,這個產品要具有市場獨占或寡占所帶來的高毛利率,而且最好日後不必投入太多資金研發,只要把資金用在擴展市場的行銷或廣告費用就好。

秉持這種投資哲學,巴菲特長期持有的可口可樂、吉列刮鬍刀(後來被P&G購併)、卡夫食品、喜斯糖果、 Brooks球鞋、亨氏番茄醬(後與卡夫食品合併)、Wrigly(箭牌口香糖)等民生消費股,皆獲極為豐碩的長期投資回報。

股神砸巨資投資蘋果,一定有偉大而且深刻的理由吧?然而,巴菲特的理由卻簡單到令人噴飯!

他在今年二月接受網路財經媒體CNBC專訪時說:「我是透過茶水間投資法驚訝地了解到,原來蘋果產品對其客戶黏著度如此之高,還可以用來做很多事。⋯⋯我自己不用iPhone,但別人有送我一台iPad。」

事實上,一開始決定波克夏要投資蘋果的並非巴菲特,而是其他兩位較年輕的經理人——魏許勒(Ted Weschler)與康柏斯(Todd Combs),這兩位咸被視為是巴菲特與蒙格(Charles Munger)的接班人。魏許勒去年十月接受德國《經理人》月刊採訪時提到買蘋果的理由:「蘋果具有一種訂戶模式的營運元素,這種元素可令其毛利率長期性保持優勢,也因為這個元素,不能拿蘋果與諾基亞、黑莓機(Blackberry)及摩托羅拉相提並論。」

對金牛股情有獨鍾
蘋果現金富可敵國,股神也心動


魏許勒與康柏斯於去年第一季首次為波克夏建立蘋果部位,根據美國證管會(SEC)的紀錄,兩人當時買進了約九百多萬股,買進均價在九十九.五美元,總計花了十億美元。至此之後,波克夏於去年後三季及今年前兩個月,共持續敲進逾一億股的蘋果,買進均價約在一二五美元,砸了近一二○億美元,則是巴菲特的決定。

從投資蘋果觀之,巴菲特似乎受了年輕人的影響,打破了原本對科技股的成見。但是,更深一層來看,與其說巴菲特投資蘋果是對科技股投下信任票,不如說,他對所謂「金牛股」(cash cows)情有獨鍾的投資哲學,已經延伸到高科技股身上。

對金牛企業定義最精準、貼切的,莫過於波士頓企管顧問公司。波士頓企管把企業經營良窳分為四種:明星(具有高度成長性,或許還沒獲利,或獲利沒很多,但前景備受看好)、金牛(較不具成長性,但因種種因素,獲利高且穩定)、瘦狗(競爭激烈,利潤微薄)、問題學生(面臨劇烈挑戰)。

投資界裡,通常這麼定義金牛企業:在較成熟的產業中,因具有市場壟斷或寡占優勢,或具有很強的品牌力,或產品擁有獨門技術或配方,使得企業對其產品具有一定的定價權,而且,不須每年投入龐大的資本支出用來研發,使產品升級或買設備蓋工廠,更重要的,還可以把每年營收的五%至一○%,轉換成自由現金流(指營運活動現金流扣掉資本支出後,企業可自由運用的資金)。具有上述這種特性的企業,就是「金牛股」。

毫無疑問地,放眼全球資本市場,蘋果雖是高科技股,但絕對有資格被當成金牛股。去年智慧型手機成長力道已大不如前,成長光環不再,但蘋果仍以高達三九%毛利率,創造出六五八億美元的營運現金流,扣除資本支出後,自由現金流量仍高達五三○億美元,占去年度營收的二四.五%。截至去年底,蘋果帳上現金高達二四六○億美元,與丹麥一年的國內生產毛額差不多,以富可敵國形容也不為過。

這種金牛特性,是巴菲特對蘋果心動、進而重押的最重要理由。因為曾有媒體問巴菲特,蘋果與波克夏哪一家比較可能達到市值一兆美元的目標,他不假思索地回答:「我比較看好蘋果!」(蘋果目前市值七六四○億美元,波克夏為四一○○億美元)

兩大電信金光消退
看好天狼星30%現金流吸金能力


順著「買金牛」的邏輯脈絡,就可以理解,為何巴菲特大買蘋果的同時,大賣波克夏旗下的兩檔電信股——美國前兩大電信營運商AT&T與威訊。

電信股一直被許多價值型長期投資人視為是「最完美的金牛」。電信業初期基礎設施投資金額雖龐大,但建設完成就可使用數十年之久,更重要的是,不管景氣好壞都要講電話、上網。再者,電信業具有高度壟斷或寡占性,每年的配息也相當穩定。那麼,巴菲特賣電信股這種完美金牛的原因到底是什麼?

對此,中華電信前財務長,目前擔任台灣科技大學財務金融研究所教授的謝劍平指出:「近年電信業面臨設備升級腳步越來越快,資本支出壓力日益沉重,另一方面,為了突破通話費與上網費率節節下降,甚至被軟體業者侵蝕的困境(例如用LINE打電話),電信業力求轉型,未來免不了要與有線電視或其他數位匯流業者進行一番廝殺。」

有趣的是,巴菲特大買蘋果,正值蘋果營運因全球智慧型手機與平板電腦成長趨緩,產品青黃不接,陷入數年來低迷之際。蘋果去年會計年度(以九月三十日結算)營收較前一年度衰退七.七%,營業淨利更重挫一四.四三%,相對之下,AT&T與威訊的成長腳步依然穩健。但巴菲特顯然看到了更深一層,蘋果業績雖衰退,但自由現金流量占營收比重高達二四.五%,遠比AT&T的一○.八%,威訊的四.五%,更具有金牛潛質。

比較鮮為人知的是,除了蘋果,巴菲特去年也買了一檔在那斯達克掛牌的高科技股——天狼星衛星廣播公司(Sirius XM Holding),一出手就買下該公司三.五%股權。聽廣播雖不是媒體視聽主流,但美國開車人口眾多,廣播聽眾有一定市場,加上天狼星的數位廣播也極為成熟,擁有逾三千萬名收聽訂戶。最重要的是,巴菲特看上天狼星極為強大的現金創造能力,該公司二○一六年自由現金流占營收比重高達三○%,比蘋果更勝一籌。

廣播內容製作成本是所有媒體最低的,這使天狼星衛星廣播去年五十億美元營收中,竟可創造出高達十五.二億美元的自由現金流,每年資本支出僅一億至二億美元之間,可說是名副其實的「金牛股」。

徹底落實護城河哲學
低油價時代來臨,大買航空股


股神去年一口氣買了美國四家航空股,而且買的用力程度,竟讓波克夏前十五大持股中有三家被航空股占據,同樣令人驚訝連連。

巴菲特曾在一九八九年以三.六億美元巨資投資全美航空優先股,豈料買進後股價跌跌不休,往後數年,在波克夏每年給股東的信中,他對這筆投資總是耿耿於懷,不時要對航空股「訐譙」一番。他曾說「買航空股是我這輩子最大的錯誤」、「從來沒看過一個產業,竟要花這麼多錢買設備(指飛機),人事費用高到令人咋舌,卻只賺那麼一丁點錢」、「航空股簡直是投資的死亡陷阱」⋯⋯。

在航空股栽過跟頭,從沒好話的巴菲特這次性情大變,狂掃航空股股票,不知情的人還納悶,八十六歲的他是不是「老番癲」。但是,深入探究股神的投資哲學,航空股的投資正與他的「護城河投資」理念不謀而合。巴菲特主張長期持有一檔好股票的先決條件,在於這家公司所提供的產品或服務,周圍必須有一條深廣的護城河加以保護,而且最好還能在河中養幾條面目猙獰的鱷魚,讓競爭者難以越雷池一步。

比如說,波克夏第一大持股富國銀行,其護城河就是廣大綿密的客戶基礎,因為全美國有三分之一的人都與富國銀行打交道;大量持股之一的可口可樂,不僅具有獨門配方,每年砸大錢打廣告,以及無遠弗屆的經銷網絡就是其最強護城河;雖然信用卡競爭激烈,但是高收入者對美國運通信用卡的超高忠誠度,就是其護城河。

二十八年前, 巴菲特投資全美航空時,美國航空業正是處於百家爭鳴、流血競爭的戰國時代;就連現任美國總統川普也曾開辦「川普航空」攪過局,後來以破產收場。這個「產業」經過不斷地破產與整併洗禮後,二○○一年只剩下九家大型航空公司,再經過「大併大」的合併,迄今,全球最繁忙的北美航空市場僅剩四家大型業者,壟斷七五%的市場。

市場走向寡占化,令美國航空業獲利持續好轉。國際油價從每桶一百美元腰斬到四十至五十美元,更是航空業天外飛來的大補丸。因為油價百美元時代,燃油占航空業總成本一度逼近五成。巴菲特是否鑑於油價大跌這個「東風」,因而出手投資航空股雖不得而知,但既定的事實是,高度寡占市場已經為美國四大航空公司開鑿出難以逾越的護城河。

看重競爭優勢的持續性
有感於電商威脅,大賣沃爾瑪


巴菲特買航空股雖未買在價格最低點,但卻買在本益比的最低點(約在本益比七至九倍間不等),顯然他是看到航空股獲利出現結構性改善的證據,才決意進場。

巴菲特這麼形容他對航空股的投資決定:「我認為已經有超過一百家航空公司倒閉,它們在二十世紀表現很糟,宛如芝加哥小熊隊,我希望這個世紀能否極泰來。」

基於「護城河」哲學,巴菲特開始大買航空股。至於他為何把持有長達十二年的美國零售業龍頭沃爾瑪百貨股票,倒掉近九成之多,道理顯而易見,沃爾瑪的護城河,在未來極可能被電子商務新競爭者,如亞馬遜(Amazon)之流的公司攻陷。

沃爾瑪一年營收高達四八二一.三億美元,僅略低於台灣一年GDP(五二八五.五億美元),全球擁有一.一萬家分店,利用大量進貨,壓低成本,是其稱霸全球零售業的最堅固護城河。但因為電子商務沒有實體店面,販賣品項更不受限制的優勢,傳統實體通路業者如沃爾瑪已飽受威脅。儘管沃爾瑪也宣稱將因為電子商務時代來臨進行轉型,但股神顯然對這樣的承諾不抱信心。

巴菲特常說:「自己思考的,是未來十年公司競爭優勢的可持續性。」飽受電商衝擊的沃爾瑪,在營運略見疲態之際,巴菲特選擇提早下車,獲利了結,凸顯股神反躬自省與彈性調整的能力,不因年齡增長而有所減損。這點,值得投資人好好再三省思。

86歲老股神不番癲
明鑑四大趨勢,持續學習與彈性修正


綜觀股神四十年來最大的一次換股動作,本刊歸納出巴菲特已經看見、默默地正在實踐,但可能因某些原因而「不願說出口」的四大投資新趨勢:

趨勢一:油價數年內難返每桶百美元價位,低油價成為常態。從巴菲特去年出清油管營運商Kinder Morgan,大賣頁岩油商Suncor Energy觀之,加上大買因低油價受惠的航空股,不禁讓人聯想,股神心中覺得油價很難回得去了?

趨勢二:電商造成的破壞式創新到達臨界點。巴菲特去年出清全美第四大報業股——李氏企業,連旗下營運四十幾家報社的柏克夏媒體公司亦裁員近三百人;加上砍掉沃爾瑪八九.三%持股,八十六歲的他明顯感受到電商對未來十年帶來的破壞式改變。

趨勢三:高科技產業也找得到價值型投資。從巴菲特投資蘋果與天狼星衛星例子告訴我們,下一檔「可口可樂」或「吉列」,或許就隱身在高科技產業中。

趨勢四:儘管歷經大換股動作,但波克夏持有的老股部位並沒有增加,其現金部位則更來到九六五億美元歷史最高水準。巴菲特曾說:「只要標普五百成分股平均股息殖利率(目前一.九八%)高於十年期公債殖利率(二.三%),就有利股市走多頭。」如今兩者出現死亡交叉,是否意味美股將出現一波顯著下修,這點也值得思考一番。

不管怎樣,八十六歲的巴菲特雖已被投資界視為具有如「神」般的地位,但卻每日孜孜不倦地學習,並鑑於時勢,勇敢做出調整與修正,這點,才是最值得效法之處吧!

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