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投資判讀力——哈佛商學院最熱門的一堂課

投資判讀力——哈佛商學院最熱門的一堂課
(圖片/shutterstock)

黃煒軒 研究員/陳虹宇

聰明理財

1080期

2017-08-31 14:19

全球指數頻創新高之際,投資人難免居高思危,然而,哈佛商學院的最新研究卻告訴我們,無論盤面如何變化,只要掌握三大「眉角」,投資人都有機會挖掘到下一波致勝好股。這些技巧為何?讓本刊為您拆解。

注意一些生活細節,並對其產生好奇,再加上一連串的引申聯想、舉一反三,就會找到更多別人尚未發現的投資線索。」這是價值投資大師卡拉曼(Seth Klarman)在《安全邊際(Margin of safety)》一書中提到的投資絕學。

「先對趨勢做出判斷,然後,盡可能地找出所有證據,確定這個趨勢是正確的。」這是全球最大避險基金橋水投資創辦人達里歐(Ray Dalio)的投資原則。

這兩位當代大師的投資風格南轅北轍,卡拉曼完全不屑「趨勢判斷」那一套,他認定成功投資的唯一途徑是精選個股;達里歐則是百分之百的趨勢信徒,他相信只有確認趨勢,才能把資金壓寶在正確的方向。

即使兩人風格迥異,最近在華爾街的能見度卻都明顯升高。達里歐近來不斷提示美股風險,幾乎成了最新的美股空頭代言人;行事極端低調的卡拉曼,雖然沒有公開發言,華爾街媒體卻高度關注他在七月底對客戶發布的信件內容:「留意『無主見資金』對市場的潛在衝擊。」一連串關於指數基金對股市影響的討論就此展開。

除了最近能見度攀高之外,兩人的另一個共通點,在於他們都是哈佛商學院畢業,而從各自投資邏輯來看,無論是卡拉曼「從細節開始不斷聯想」,或者達里歐的「山窮水盡找出證據」,「這些,其實都貼合著哈佛商學院的授課重點。」中澤知寬這麼說,他在四年前以優異成績自哈佛商學院畢業,現為紐約知名投資公司Delphi Capital Management基金經理人。

 

判讀各種資訊 找出市場隱藏真相


去年,中澤知寬把在哈佛所學的投資知識寫成《投資の授業》(中文版《哈佛商學院最熱門的投資課》)一書,在日本造成熱銷。「在指數愈來愈高之後,利用哈佛投資學,才能避開風險,並且找到市場上還沒發現的潛力標的。」他解釋了當下必須善用哈佛投資學的理由:「簡單地說,它的核心在於訓練你如何準確判斷各種資訊片段的背後意義,找出最接近事實的真相。」掌握真相後,接下來,「就能判斷市場是否犯錯,讓你在對的時間與價位,抓到投資良機。」中澤知寬說。

事實上,除了卡拉曼與達里歐之外,如今在華爾街呼風喚雨的投資大師,還有許多也出身哈佛商學院,身上鑲嵌著「哈佛流投資術」的基因。舉例來說,帥氣多金的「逆向投資大師」艾克曼(Bill Ackman),就強調自己總是「在市場出錯時,趁機布局長期投資」;在金融海嘯前神準放空美國房市的「次貸股神」鮑森(John Paulson),則曾這樣說明自己的投資決策過程:「海量收集各種信息,並且綜合分析。」

上述四位極具指標性的華爾街投資大亨,不但投資哲學「很哈佛」,過去十年操作美股所繳出的報酬率成績也極為可觀。根據美國證券交易委員會資料,卡拉曼自○七年以來在美股的投資報酬率接近八倍,達里歐也有五六八%的驚人演出,四人平均下來,過去十年則有每年近四○%的報酬率。

驚人的操盤績效,來自於對真實趨勢與個股價值的掌握。至於如何從片段資訊中找出真相,回到哈佛商學院的教室裡,專門研究證券市場效率與行為財務的財金系教授柯沃(Joshua Coval),曾經發表了這樣一篇極具啟發性的實證研究報告,這篇報告,被認為是哈佛投資學當中關於「資訊判讀力」第一堂關鍵入門課。


哈佛

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哈佛投資課第1堂 飆股就在生活中,怎麼挑勝算最高?


 柯沃

哈佛商學院教授 柯沃


研究主題 投資地理學──資訊交易與股價表現

研究結果 基金經理人若投資在距離總部一百公里以內的企業股票, 平均績效比投資於一百公里以外的企業高出二•六七%;比大盤指數高出一•八四%。

研究結論 投資近距離的企業,經理人更能因為掌握資訊優勢而取得佳績。


柯沃教授在二○○一年發表這篇報告後,隨即獲得哈佛商學院的教職機會。這篇報告的關鍵意義,絕對不是「距離你愈近的公司,你愈能偷到內線消息」,而是因為地緣關係,你更容易透過各種這家公司的蛛絲馬跡,觀察到真實營運狀況。

這篇報告發表時,卡拉曼早就從哈佛商學院畢業了,但他那套「從生活細節開始聯想」的選股術,其實也完美呼應了柯沃的理論架構。事實上,卡拉曼就是「蛛絲馬跡挑好股」的最佳演繹,他在四歲那年,把自己的房間裝飾成商店模樣,並將房內每個東西都標上價格;十歲那年,他買了人生第一檔股票──嬌生公司,原因是他過去受傷時,家人總是幫他用Band-Aid包紮,也就是嬌生公司的OK繃品牌。


「將許多不起眼、互不相關的訊息,藉由層層包疊分析後,梳理出有意義的重大消息,此過程稱為『馬賽克理論』,這是哈佛商學院非常重視的判讀力。」中澤知寬說。而要有效拼湊資訊,前提是資訊的拼圖夠多,也因此,從自己熟悉的地緣或專業領域出發,就能事半功倍。
 

逛超商、賣場 發現即食商品當道


剛從台大生科所博士班畢業的許凱廸就是這麼做的。愛逛街的他,常常在好市多(Costco)及7-ELEVEn等通路閒晃,「稍微留意,你就能發現這幾年便利商店的即食商品愈來愈多。」把這個趨勢放在心上之後,今年年初他又發現,「除了麥當勞和肯德基,原來連7-ELEVEn販賣的即食加工炸雞,都是由台灣雞肉大廠卜蜂所生產。」

這下子,許凱廸除了確認即食商品當道的趨勢,也發現了受惠於趨勢的可能個股。接下來,就是進一步驗證判斷。

他查閱了卜蜂的近年財報,發現過去五年每股稅後純益的成長率竟逾二五○%,儘管一四到一五年間有小幅回落,但是股利配發水準也從一二年的每股○.八元成長至一六年的三元,足足翻了近四倍。在體認到卜蜂不僅在既有的「雞肉市場」占有相當分額,更有新動能「超商加工食品」的挹注,讓他毅然決定於今年三月初以五十五元買進,持有至今短短不到半年,報酬率已逾三成。

 

許凱廸
 

從電影娛樂 抓住黑膠唱片夯趨勢


不只散戶,就連研究資源充沛的投信基金經理人,也有從日常生活蛛絲馬跡抓到飆股的案例。中國信託投信台灣活力基金經理人周俊宏,就是這樣在一六年上半年抓到了黑膠唱盤製造商漢平的股價大漲行情。

一五年五月,台北三創數位生活園區開幕,習慣從日常生活挑好股的周俊宏,當然不錯過前往逛街看看最新數位趨勢的機會,但讓他印象深刻的不是最新三C產品,反而是有一層樓幾乎過半面積都在賣黑膠唱片。當時覺得有趣,回家後便上網搜尋相關資料,發現近年全球黑膠唱片銷售年成長率都超過五成以上,讓他眼睛為之一亮。

 

事隔一個半月左右,湯姆克魯斯主演的電影《不可能的任務5:失控國度》上映,周俊宏窩在電影院裡,原先是為了放鬆,沒想到影片剛開始就出現阿湯哥選購黑膠唱片,並透過黑膠唱片聽取最新任務的橋段。周俊宏說,「這讓我印象深刻,更確定自己的想法。」

在確定趨勢後,周俊宏進一步搜尋相關企業,發現有家老公司叫漢平,原先做家電產品,後來轉型,以生產黑膠唱片機為主。「我做了一些功課後,就去拜訪公司,確認這個產業供應鏈的狀況。例如,公司在產業中的地位、對產品的掌握能力,以及一旦市場需求打開,依照公司技術、產能狀況,是否有能力接下訂單等。」

 

讓周俊宏決定買進的另一個關鍵,在於漢平的股利政策:「漢平股利發放穩定,有股價的五%左右,在殖利率保護下,參與產業成長動能就更安全。」隨著公司營收獲利提升,周俊宏一路建立部位,漢平股價則自一六年初的二十四元附近,至九月來到歷史高點六十六元。

回到卡拉曼的投資哲學,這位哈佛商學院高材生除了擅長從生活細節選股之外,另一個廣為人知的投資原則,是他永遠「保持三到五成的現金部位」,這個外人看來極端保守的作法,其實也符合哈佛商學院對學生的諄諄教誨,專門研究股市泡沫的哈佛財金系教授格林伍德(Robin Greenwood)曾在一一年發表研究,他發現,造成股價遭到過度錯殺的原因,往往來自於主要持股者本身對抗流動性風險能力的不足。

 

哈佛投資課第2堂

 

格林伍德

哈佛商學院教授 格林伍德


大股東狂砍股票,該脫手還是逆向加碼?

研究主題 股票價格的脆弱性

研究結果 主要持股者本身對於「非基本面風險」的防禦能力,相當程度影響了該檔個股的波動風險。 舉例來說,主要股東若本身資金不足,該檔個股遭到錯殺的機率就明顯提高。

研究結論 若能確定主要持股者賣出個股的原因,就能掌握外界尚未發現的買點。

 

對有意成為投資操盤手的哈佛商學院學生來說,這項研究在哈佛課堂裡被延伸出兩個意義:第一,你不能讓自己淪落到「被迫賣出好股」的窘境;第二,當一檔個股急跌時,如果你能從各種跡象判斷出主要持股者殺出持股的原因,也就能夠判斷該檔個股是否遭到「非經濟因素」錯殺,進而找到買股良機。

 

「這就是學校裡教的,你必須抓到大股東『非經濟賣壓』出現的時機。如果主要持股者是為了本身資金需求賣出股票,而非看壞後市,那麼,就是你大膽反向操作的好機會。」中澤知寬解讀,類似的機會,最容易出現在投信持有較高比重的個股身上,無論是為了應付贖回賣壓,或者打壓對手績效表現、避開短期績效下跌的風險,投信經常都會被迫賣出好股。
 

判別假消息 逢低買進遭錯殺的個股


投資達人艾致富,就是活用法人在操作上容易陷入「非經濟」因素的盲點,而懂得把握時機逆勢操作的典範。一六年八月五日,市場傳出「群聯董座涉嫌作假帳」的消息,造成群聯股價連續兩個交易日跌停鎖死,市場一片恐慌。五日投信帳上仍持有群聯約七千八百張股票,至十日短短四個交易日即已賣超逾四千一百張,減幅逾五成。

然而,長期觀察群聯董事長潘健成作風的艾致富,認為潘健成的市場誠信一向良好,且公司每年都能穩健獲利,於是他大膽假設,投信大賣股票,純粹是眾家經理人為了避免短期績效排名受到影響,不見得是真的看壞群聯後市,換句話說,經理人大賣股票不是一種「理性投資決策」,而是從「基金績效排名」考量的決策。

如何證明?從當時的各種研究報告中可以發現,法人對群聯的基本面普遍抱持正面看法,這代表法人眼中並沒有看壞基本面,賣股動作也就不是從「基本面考量」。此外,儘管當時消息面對群聯極為不利,但股價經過初步急殺之後,八月十日卻很快地就出現大量買盤願意進場,「顯示有熟悉業界生態者認定群聯遭到錯殺。」艾致富在二二○元附近加碼群聯,如今,股價已經漲到四五○元的新高價位。

 

從持股變動 參透大股東真實心態


除了參透法人進出的真實心態之外,對股價影響更巨的,還是公司大股東的持股態度。在這方面,哈佛商學院也有經典研究,麥羅伊(Christopher Malloy)和柯恩(Lauren Cohen)兩位教授,曾經分析上萬家美國公司、近三百萬筆內部人申報持股變動的資訊,他們發現,如果抓到董監、大股東等內部人士「不規律」的持股變化,跟進操作,那麼,一個月內可以獲利十二%左右。

 

「對投資人來說,內部人申報持股變化,就是參透大股東心態的最佳線索。」中澤知寬表示,在哈佛的訓練中,會先要求學生回頭檢視這位大股東過去幾年的持股變動,是不是都集中某段特定期間?「大概至少要觀察三年以來的資訊。」如果不是,很有可能,他的交易背後,就透露了內部人才知道、一些還沒對外說明的重大變化。

應用於台股,永誠國際投顧投資總監陳威良表示,若投資人沒有力氣回溯檢視過去三年的持股變動,也可以透過「申讓持股公告裡的蛛絲馬跡」,多少抓住一些大股東的真正心思。他表示,觀察各公司在公開資訊觀測站公布的董監或大股東申報轉讓持股訊息,主要有三大類:第一,盤後配對及指定人交易。「在這種情況下,大股東釋出持股目的可能是為了將來拿到更多的訂單,也因此,投資人可用比較中性的態度解讀。」

第二,成立信託或贈與。陳威良解讀,這種情況往往牽涉到必須繳交贈與稅,由於贈與稅是以信託契約成立日或贈與日的收盤價為基準,「想像你是大股東,如果為了減少贈與稅,應該不會選擇在股價高檔時贈與,而會選在股價在合理範圍,或甚至是股價被認為是低估的時候。」換句話說,看到這個現象,反而可對該股抱持中性偏多的態度。

 

第三,一般交易。此時須進一步分析,「主要是靠薪水過活的經理、協理,賣股票可能有個人或家庭財務方面的需求考量,比如換屋;但如果是董事長、總經理或董娘申報轉讓持股,那意義就非同小可。」陳威良指出。也就是說,如果出現董事長或總經理大量轉讓持股的情況,投資人即可做利空解讀。
 

陳威良
 

哈佛投資課第3堂

 

哈佛商學院教授 柯恩


半年前的利多,為何在半年後才發酵?

研究主題 經濟連結與可預測報酬

 

研究結果 有別於一般傳統認知,公司發布影響業績的重大消息時,相關公司(如子公司、競爭同業或供應商、客戶等)的股價並不一定會立刻完全反映,市場往往需要時間來消化訊息。

研究結論 確認趨勢之後,股價的長期反映空間會比原本想得更大。


還記得同樣是出身哈佛商學院的達里歐嗎?這位全球最大避險基金的創辦人曾經自剖,無論是在投資或工作上,他的成功關鍵都只有一個:「相信絕對的真實!」一向專注於總體經濟趨勢研究的他,投資決策往往來自於一些「超簡單、但是市場還沒有反應過來的趨勢方向。」

 

達里歐曾對公司內部同仁發表一封公開信,闡述自己的核心投資理念:「經濟運行其實就是一個非常單純的機器,只是,市場總是認為它有別的可能性,於是,價格反映也就變得沒有效率。」這個說法,其實符合哈佛商學院教授柯恩的研究,他發現,即使是一些「想當然耳」的多空消息,市場也不會在一時之間完全反映。

 

市場慢半拍 有機會抓住股價遞延財


對於抓到「市場慢半拍」的賺錢機會,投資達人歐斯麥堪為箇中翹楚。近期最經典的例子,就是他在今年一月中旬,用大約十一、十二元左右的價位買進長榮,若以八月中旬這波高點二十一.二元來看,獲利已超過八成。讓他嗅出投資機會的關鍵,就在一連串的產業崩壞消息,以及一個想當然耳的推論。

 

時間拉回到一六年八月,全球最大的貨櫃船運公司──丹麥馬士基(Maersk)公開表示,將退出中國十個港口的進出口服務業務。消息一出,市場多解讀為經濟不景氣,全球貿易吹寒風,加上有不少大船陸續投入市場,供給量增,使運價跌至歷史谷底。


相隔不到一個月的時間,一六年八月三十一日,全球第七大的韓國船運公司韓進宣布破產,創下航運界有史以來最大破產案。當時,歐斯麥已經判斷長榮將有投資機會,「道理真的超簡單,整體供給量減少之後,能活著的,就能受惠。」

儘管新聞發布後隔天,長榮、陽明上演慶祝行情,但市場解讀全球運能仍然過剩,加上全球經濟仍不看好,長榮股價也就跟著緩步滑落。之後,市場上接二連三傳出壞消息,包括日本三大航運公司川崎汽船、商船三井和日本郵船打算整併旗下貨櫃業務,並於一七年七月成立一家合資公司;陽明及萬海也在這波航運低谷中,面臨整併危機。

至此,長榮股價仍在低檔,但歐斯麥卻更加篤定地相信長榮將是連串產業噩耗底下的受惠者,今年一月中,他先是小筆買進,接著確認長榮一七年一月公司營收成長率已翻正,便持續加碼;「其實在一六年第四季,長榮的營業毛利率就已翻正,透露產業即將走出谷底。」他指出。

 

歐斯麥表示,從去年第四季至今年第二季,長榮毛利率分別是二.一七%、六.二三%及八.五八%,逐季成長,顯示市場持續好轉;但股價到今年六月底才明顯翻揚。歐斯麥能比一般人早五個月進場,正是認知到市場對訊息的消化需要一段時間之下,只要多留心產業變化的蛛絲馬跡,再搭配財報數字,投資人都有機會能夠賺到「股價遞延」財。


整體來看,無論是「從日常生活挑中好股」、「從大股東心態找到機會」,或者是「從簡單趨勢布局長線獲利」,哈佛商學院要教給學生的,都是「早一步發現市場尚未看到的消息」,這也是「哈佛投資學」受到重視的原因。

在股市居高的此際,善用這三招經過哈佛教授科學認證的投資學,才能精準挑到被冷落、被錯殺、被低估的下一波潛力好股。

專訪《哈佛商學院最熱門的投資課》作者中澤知寬
贏的關鍵,是用企業老闆的腦袋買股票


中澤知寬

 

明明是以培育「改變世界的領袖」為宗旨,為何哈佛商學院會教出一群在華爾街呼風喚雨的重量級投資大師呢?中澤知寬的答案很簡單:「因為從這裡出去的每位學生,都有頂尖企業老闆的思惟。」


中澤知寬4年前從哈佛商學院畢業,去年把這些學問寫成《投資の授業》一書,中文版《哈佛商學院最熱門的投資課》亦將上市。他解釋,有企業老闆的思惟,就會知道怎樣的產品、策略能夠創造長遠價值。另一方面,透過嚴謹的商業訓練,這裡的學生也會知道影響市場價格的種種原因。

「應用於投資層面,哈佛商學院教給我們的基本技能,就是如何判斷『價格』與『價值』的差距。」中澤知寬表示,掌握能夠創造長遠價值的企業,就是「選股」;只要了解價格變化的本質,就能判斷「價格是否合理」。「用最便宜的價格買到最高價值,這不就是投資的基本原則嗎?」

進一步思考,中澤知寬認為,當投資人買進一家企業的股票,就成為該公司股東,也代表他將屬於自身那部分的企業營運權交給了公司經營者,因此,「如果無法站在經營者的角度去思考,判斷經理人的決策是否適當,也就很難判斷這檔股票是否值得長期持有,更稱不上是一位優秀的投資人。」

中澤知寬表示,在全球各地股市指數普遍位居高檔的此際,「投資人愈來愈難用合理的價格買到更高的價值,在這樣的投資困境下,哈佛投資學也就更受重視。」而他給投資人的建議也很簡單,「市場的情緒很亢奮,但你不該忙著打聽鄰居買什麼股票、賺多少,反而應該更專注於基本、簡單的投資原理。」

 

哈佛商學院最熱門的投資課


哈佛商學院最熱門的投資課

作者 中澤知寬(Tomohiro Nakazawa) 2013 年自哈佛商學院畢業,現為 Delphi Capital Management基金經理人。

譯者 張瑜庭 出版 今周刊 出版日期 2017/9

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