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中國的成長劇本:如何走出困境

PIMCO(品浩)

聰明理財

2019-02-26 09:53

在經歷了長期由投資所帶動的經濟成長之後,中國正在改變它的政策劇本。近幾個月來,中國在進一步開放其資本市場的同時,推出了減稅與其他優惠措施,以促進消費而不是投資。

 

然而,這目標性的刺激措施推出至今,加上以法令限制過去和現在寬鬆政策所帶來的副作用,暗示了中國穩定經濟成長將是一個較長期且更為艱巨的過程

 

我們認為,進一步的政策措施是有需要的,包括貨幣寬鬆政策且搭配財政刺激措施。此外,由於高債務水準限制了政府的政策施展,匯率政策可能最終在穩定經濟成長上發揮比過去更大的作用──而人民幣政策上的調整可能會有全球性的影響

 

從過去學到的教訓

 

在許多方面,中國轉向新政策的過渡期和經濟成長放緩,與亞洲其他地區過去所遇到的困難是一致的,都是致力在外部穩定(反映在貨幣的穩定上)與持續健全的內部成長之間取得平衡。

 

1997-1998年亞洲金融危機的一個核心教訓是,固定的匯率政策與由舉債帶領下的快速經濟成長是互不相容的。然而,經過10年,在全球金融危機之後,中國同樣依賴寬鬆的信用環境來維持高投資和成長率。在2008年-2018年之間,債務總額占GDP比率從2008年的150%飆升至2018年的270%,同期的經常帳盈餘佔GDP的比率從9%下降至不到1%。 

 

穩定成長的挑戰

 

國有部門在中國經濟中扮演的角色越來越大,加上透過匯率貶值支撐經濟成長的政治敏感,增加了週期性的不利因素。此外,西方對中國參與全球貿易體系的挑戰,以及新舊政策劇本間的不一致,為中國的經濟成長軌跡帶來了不確定性,且可能產生惡性循環

 

規避風險的放款人可能會避開那些缺乏穩健抵押品的私部門借款人,轉而偏好貸款給國有部門(由於潛在的政府擔保),這樣一來,卻拖累了原先希望降低效率較低的國有部門參與經濟之進度;缺乏替代性的金融資產的情形往往會導致儲蓄集中到房地產市場,高房價迫使消費者借更多的錢購買房產,從而減少消費;而對基礎設施投資的偏好擠壓了服務支出(教育、醫療與金融),進而阻礙了經濟體本身去生產消費者想要的東西。

 

如何擺脫困境?

 

說白了,我們認為中國近期發生崩盤或危機的風險仍然很低。儘管債務水準上升帶來了限制,但中國政府仍然有多種穩定經濟的財政和監管工具。然而,任何慣例的轉變都伴隨著發生意外的風險,匯率管理是我們特別關注的重點,這可能會限制貨幣政策無法支援刺激措施。

 

中國目前不願意放鬆貨幣政策,原因是不願意接受貨幣貶值,部分原因是地緣政治,但也可能是憶起了其在2015年8月在貨幣彈性上的不好經驗。但由於償債成本目前相當於每月信貸總額的 70%,我們認為降息已經勢在必行。

 

事實上,中國 M2 貨幣供應量(流通中的現金和短期貨幣負債)相對於外匯存底的比率,已達到21世紀初以來的高水準。從亞洲金融危機中吸取的教訓是,當這一比率上升時,匯率大幅調整的風險也會上升。其催化劑通常是GDP成長顯著放緩。

 

總之,我們認為,如果中國不能放鬆貨幣政策以補充財政刺激,它就有可能陷入類似90年代後期發生在亞洲其他國家的困境。為了避免人民幣出現更劇烈、更不穩定的下跌,我們認為,有必要在對經濟長期走向的懷疑加深之前,趕快穩定經濟成長。

 

 

本篇作者:PIMCO執行副總裁兼全球策略師Gene Frieda,擔任外匯策略共同主管及新興市場投資組合委員會共同主管,駐於倫敦。在2016年加入PIMCO前,他曾在Moore Capital擔任合夥人及全球策略師,專注於全球宏觀經濟及金融業政策。

 

 

 

 

 

 

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