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厲害的投資人能從公開訊息中發現高價值線索

李杰

聰明理財

達志

勝出

2019-08-26 16:13

投資者和福爾摩斯面臨的情形很像,事實往往藏在迷霧中,但任何行為總會留下些蛛絲馬跡。好的投資者就像好的偵探一樣,善於從這些零碎的細節中推敲出事實的一些碎片,並且一步步地拼湊出最接近原貌的樣子。福爾摩斯有現場和案件卷宗可以看,投資者的調查手段和工具是什麼呢?

很多人可能認為公開訊息(年報、公告、上市說明書、訪談、現場調研資訊等等)怎麼可能藏有高價值的線索呢?但不妨這樣想想,哪一個殺人犯願意留下線索被員警抓到呢?可為什麼還是法網恢恢,疏而不漏呢?因為行為總是會留下痕跡,不合理的行為也總是會有不合理的解釋。關鍵在於,你的辦案水準是否超過對手的犯案水準。

 

大多數人讀年報可能更關注的是利潤成長情況,三張大報表的基本情況以及管理層的陳述等。但如果願意將幾年的報告連著讀,以及多查閱一下最後面的財務數據的附錄說明,並且結合公司宣傳的發展路線和前面介紹的企業經營特徵、動態來看,往往能發現一些容易被忽略但又引人深思的東西。

 

中恆集團事件是個很具有代表性的案例。作為2009年之後中國市場漲幅第一(近30倍)的明星,中恆集團的業績連年大幅猛增,血栓通注射液成為中藥市場最知名的產品之一。更重要的是公司顯示出未來的強勁成長勢頭,產能持續增強;對外又強強聯合了步長集團,全面代理業務,預期未來兩年銷售額可達到人民幣30億元以上。無論從哪個方面來看,似乎都是形勢一片大好。

 

但是拿出中恆集團那幾年的年報,與步長集團的合作協定書仔細看看,卻發現一些讓人疑惑的地方。首先,在公司稅後淨利率持續高成長的幾年間(2007年成長78%,2008年成長30%,2009年成長167%,2010年成長211%),公司的經營性現金流卻捉襟見肘(2009年現金流為負數,2010年現金流淨額只有稅後淨利的一半不到)。其次,血栓通注射液並不是個新產品,但2006年之前一直不慍不火,2007年卻開始一飛沖天,而主要的變動因素是因為新老闆收購了公司。然而這個新加入的老闆和團隊成員,過去都是紡織零售業出身,幾乎沒有一個真正的醫藥專家。更奇怪的是,自2007年開始入主後,在業績一路高飛、蓬勃發展的背景下,每年卻都有高層辭職。2007年是副總裁兼財務負責人,一個唯一醫藥產業背景的資深副總辭職,2008年是董祕和監事辭職,2009年是一位副總經理和一位董事辭職。三年竟然走了六個高層,要是瀕臨虧損的企業出現管理層動盪並不奇怪,但這麼好的發展前景卻出現這種情況就很難理解。

 

再來看看2010年推動了股價大幅飆升的強強合作,仔細閱讀合作公告後也是讓人疑竇叢生。公告介紹雙方將聯合成立管理團隊,而且中恆擁有一票否決權。看似主動權在中恆手裡,但是仔細想想不奇怪嗎?如果中恆在行銷上有足夠的能力,何必依靠步長?壓寶了步長是因為看重他的行銷管道和能力,這時又要聯合管理,那到底聽誰的?而如果對步長的決定進行審核,出現不一致的意見並否決後,誰承擔最終的結果?如果是中恆否決了,那麼自然是中恆承擔結果。但是由此導致銷售額未達到合約標準,那麼還需要步長賠償嗎?在整個過程中,步長沒有任何損失。賣得好很好,賣不好拍拍屁股走人也沒啥大不了。而中恆則不一樣了,將占公司毛利接近80% 的生意壓寶壓在另一家企業身上,前面的路是只許成功,不許失敗。在企業發展這麼好的時候,為什麼這麼急迫地行此險招?

 

事情的發展如何呢?一年不到,這個當初被眾人看好的合作宣布破裂,當年業績劇烈跳水。如果僅僅是正常的商業行為,分分合合並不令人奇怪。但真正奇怪的卻是中恆集團給出的理由:中恆將合作失敗的理由主要歸納為步長在執行中犯了很多錯誤,例如把血栓通注射液「交給了口服劑團隊做,忽視了基礎藥物招標的許多準備工作,又忽視了產品互相間的競爭性等」。不得不說這個理由簡直匪夷所思, 兩個醫藥產業的大玩家居然會出現這種幼稚園水準的低級錯誤?何況,中恆不是有一票否決權嗎?為何對這明顯的問題不行使權利呢?

 

更奇怪的是,公司為了順利交接和搶時間追市場,所以即刻取消與步長的合作。而由於還差兩個月原合約才到期,所以不要求步長公司對合作破裂賠付抵押的3 億元保證金。這就更讓人難以置信,一方面將合作破裂業績遠未達標的責任一股腦推給步長,另一方面卻又離奇地大度不收取原本合約約定的巨額賠償金,僅僅因為還有兩個月才到期。3 億元賠償金對於中恆是個小數目嗎?要知道其一年的稅後淨利也就不過3 億元多。耐人尋味的是,在合作破裂後,與中恆的高調相比,步長集團卻幾乎不發一言。

 

除了上面這些問題,這個案例中還有一些地方值得思考。閱讀中恆集團的年報你會有一種感覺:「心情澎湃。」不但管理層信心十足,而且它的年報是我看過最喜歡給出下一年明確成長目標的年報。公司每年有業績成長目標並不奇怪,有的純粹為內部考核用,有的在投資者見面會上可能會說說,但不寫入年報,有的即使寫入也較為保守低調。但中恆卻相反,那幾年都要在年報中列出下一年的大幅成長目標。配合著業績的突飛猛進和不斷出現的利多消息,這樣的年報確實是容易讓一些投資者產生無限憧憬。

 

但如果再仔細斟酌一下,可疑之處顯而易見。開過公司的朋友都知道,除非是在一種非常穩定且競爭也很弱的環境下,否則要讓每年的業績成長,就算是老總來做也很少能達成的。大多數最優秀的公司,有年年對自己企業的業績成長目標進行苛求的嗎?實際上真的沒有必要,做好該做的,單年的業績是很多綜合性努力的結果,而且是有較大偶然性的。這種方式,除了給市場「製造」很大的預期外,其實對於企業本身的經營並無任何實質性的幫助。

 

此外,如果暫時遮住公司突飛猛進的利潤成長率和諸多利多消息等光暈,看看支撐這個企業的實質平台,你可能就會看到一些陽光背後的烏雲。一個小企業的成長可以靠單個產品熱銷,但對於一個當時市值已經人民幣200多億元的企業,沒有明確的發展戰略能走多遠?但年報通篇讀下來,你根本看不到這個公司有任何長遠的打算和謀畫,或任何對產業現狀的反思以及打造差異化競爭優勢的思索。

 

最終事情草草收場,似乎什麼都沒發生過。只留下K線圖上那曾經高聳入雲的山峰和隨後的萬丈懸崖。

 

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