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殖利率曲線倒掛:「經濟衰退風險」是否真的增加?

PIMCO(品浩)

聰明理財

2019-08-28

8月14日,2年期和10年期的美國公債殖利率利差出現負值,為2006年2月以來首見。儘管該利差在不久後即回復正值,卻仍值得關注。為什麼呢?

PIMCO(品浩)認為,自1950年代以來,每當短期債券收益率超過長期債券、也就是出現「殖利率曲線倒掛」現象時,隨後通常伴隨著「經濟衰退」。正因如此,近期殖利率曲線倒褂的現象也讓投資人對未來的經濟展望更加擔憂。

 

倒掛背後的隱憂──投資人真的需要擔心嗎?

 

研究人員仍難以理解,為何歷史上殖利率曲線能夠作為經濟衰退的準確指標。許多專家假設,當投資人認為短期內經濟衰退的可能性越來越大時,他們會更傾向於持有長期債券,導致殖利率曲線倒掛;也有一些專家認為,平坦或倒掛殖利率曲線會使銀行以及非銀行財務機構貸款的邊際收益率降低,削減了他們的放貸意願,並抑制經濟活動。

 

PIMCO認為,無論這個現象背後的原因為何,市場對「經濟衰退風險將增加」的預期是正確的。在全球工業產量和交易量成長嚴重放緩的影響下,美國也沒有倖免。美國製造業已進入小型衰退(即連兩季收縮),同時,那些與全球經濟息息相關的產業(包括製造業、出口、批發貿易和運輸)出現疲軟,也已開始影響美國勞動力市場。

 

今年7月,生產和非監管職位勞工的六個月總工時出現縮減。儘管和實質消費成長有關的指標仍然穩健,但減少的工時、趨緩的勞工招募速度,最終將損害整體收入和消費情況。

 

此外,美中緊張局勢也加劇商業上的不確定性,擾亂全球貿易。根據一些美國聯準會(Fed)官員透露的消息,儘管不少研究都指出,如果央行針對「潛在經濟衰退」能「越快」做出反應,將可能帶來經濟效益,但聯準會目前並不打算立刻採取相應措施。

 

聯準會將會如何反應?

 

過去幾季下來,PIMCO一直認為,聯準會的貨幣政策已經開始轉向,更願意在經濟情況樂觀時容忍(甚至瞄準)2%以上的通膨率,並在經濟轉壞時,更積極採取寬鬆貨幣政策。考量到長期趨勢壓低了利率,使央行透過傳統方式放寬貨幣政策的能力減弱,央行官員應該更加注重保持通貨膨脹預期不要跌破2%的目標。

 

我們也曾討論,在可控的通膨和金融穩定風險下,為了應對當前經濟成長放緩,更積極地放寬貨幣政策或許是風險較小的做法。然而,自從7月聯準會會議以來,聯準會主席鮑爾(Jerome Powell)和各地區聯準會官員的言論,讓各界質疑聯準會是否會真的採取這樣的政策。

 

在七月份會議之後,鮑爾並未針對利率問題提供前瞻性指引,反而不斷強調聯準會「依賴數據」的政策方針。同時,聯準會波士頓分行總裁羅森格倫(Eric Rosengren)亦反對聯準會7月份的降息,理由是美國就業市場仍然強勁,且通膨率趨近於2%。這兩項指標通常滯後於商業週期。

 

同樣持有反對意見的,還有聯準會堪薩斯分行總裁喬治(Esther George),他認為應保持觀望。另一方面,在被記者問及「是否有必要進一步放寬貨幣政策」時,聯準會舊金山分行總裁戴利(Mary Daly)當時的回應則態度模糊。

 

經濟衰退仍未成定局

 

PIMCO認為,鑑於上述所有因素,市場對「經濟衰退可能性更高」的預期也就不足為奇了。儘管我們一致認為經濟衰退風險已經上升,但未來一年後是否會經濟衰退?答案仍未確定。

 

不同於以往美國經濟衰退的情形,目前,金融穩定風險看似溫和,銀行資產負債表表現強勁、家庭負債可控,且個人儲蓄率也偏高。這些基本面因素都應該有助於降低經濟衰退的衝擊。

 

2019年迄今,公債殖利率呈現下滑、金融環境依然寬鬆,這些因素也應在未來幾個幾度為美國經濟成長提供一定程度的支撐。儘管還存在一些疑慮,但我們認為,聯準會最終將在今年稍晚下調關鍵政策利率,以維持低利率。

 

 

本篇作者為PIMCO美國經濟分析師 Tiffany Wilding。Wilding女士擁有11年投資、經濟與金融市場的經驗,專注於觀察和研究美國聯準會政策。
 

 

 

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