在今天看見明天

新經濟退位 金融股抬頭 p.12

對於價值型投資人而言,過去兩年在歐美股市的森林中真是有如孤獨的獵人般,根據 Financial Research Corp. 的調查顯示,一九九九年度美國價值型投資組合整整流失了三四○億美元的資金,摩根士丹利添惠證券的歐洲市場策略師Richard Davidson 對當時的情況做出「價值已成了賤民(pariah)! 」的看法,故全球投資人在 TMT 投資狂熱的美夢下,彷彿掀起了一股反價值的浪潮。

然而當二○○○年三、四月分網路高股價的幻滅,變成所有科技類股投資人無法忘懷的場景時,接踵而來的歐、美持續性升息環境,更使得投資人陷入投資方向的長考中;因為科技類股本身雖然沒有嚴重的借款負擔,但科技類股下游客戶的消費能力卻將被升息所傷害,因此科技類股的獲利爆發力將會減緩。但另一方面, 正如同潘偉伯證券投資策略師 Edward Kerrschner 所說的:「利率不會永無止盡的升高下去,當利率開始下滑之際,英特爾、甲骨文、思科等具有良好獲成長潛力的公司是仍值得投資的對象。」故許多市場分析師和投資大眾一般,正在「價值」、「成長」的十字路口徘徊。


「成長中的價值」為未來投資方向

美國聯準會於五月十六日宣布將聯邦基金利率升息兩碼至六.五%,這是自一九九五年以來聯準會第一次升息兩碼的積極行動,尤其在會後所發表的聲明中,聯準會表示「在考量了經濟情況所可能遭受的風險,在未來數月中將傾向持續升息,因可見的未來仍有高度通膨壓力;而儘管生產力上揚,但需求超過供給的情況已對經濟資源造成持續性的壓力」。因此投資人必須要習慣美國持續的升息環境,尤其以六月底到期的聯邦利率期貨目前處於六.九五%的情況而言,暗示市場已期待近九○%的機會,聯準會將於下次集會(六月二十七、二十八日)時再高五○個基本點的利率水準。因此,在目前整合了「新經濟」與「持續升息環境「的狀況下, 投資人可以憑藉著「成長中的價值(Value in Growth)」的概念,作為投資決策核心。

這裡所謂的價值, 首先是指真實的盈餘能力(earning power),第二是指可貢獻不受資產規模限制的現金流量能力(ability to generate discretionarycashflow); 在這兩點的考量下,傳統景氣循環股中的汽車、鋼鐵、水泥、化工等資本密集產業就被剔除在投資組合外了。因為資本密集產業在升息環境下,其獲利能力一定會被侵蝕,這些股票的投資良機是在經濟正要復甦之際,而絕不是現在聯準會在踩煞車企圖讓經濟軟著陸的時期。J.P. Morgan 在五月十五日,聯準會升息兩碼的前一天,已建議客戶減少在汽車相關類股的投資部位,主要原因就在於對進一步升息的憂慮。

然而所謂傳統類股中倒有一個族群是投資人可以考慮做資產配置的,即金融類股中的多角化金融(Diversified Financial stocks)類股。當然傳統來說,升息環境中在利率曲線更為平緩的情況下,長短期利差的縮小會使商業銀行的基本利差減少,進而侵蝕獲利能力;但聯準會於五月十九日表示,「將近四分之一的美國商業銀行已提高對工商業放款的條件,趨向保守以避免信用的過度擴張」,而這趨勢將產生兩個效果:一、冷卻過熱的經濟,二、銀行向手續費(Fees)業務等服務導向商品發展。故對於積極開發新種業務或專心經營具獲利基礎業務的金融業者,此波升息環境,反而是汰弱扶強、增進資本使用效率的大好時機;而多角化金融類股,因為藉由服務創新能力,而具有快速將高利率轉嫁給消費者的能力(pricing power),更是升息環境下之生存關鍵。

金融類股受注目的程度可由以下幾個數字看出端倪,根據華爾街日報的數字統計,當那斯達克指數在四月分下挫一四.二七%、標準普爾五○○指數下挫六.三%的時候,金融類股平均跌幅僅三.二七%;且以二○○一年之預估本益比而言僅一二倍,尚不到標準普爾五○○成分股的一半。所以也難怪當科技型基金在三、四月分淨值重挫之際, 金融型基金(financial funds)卻如同遇到第二春一般。


多角化金融類股可作為投資選擇

投資人可以經由以下三個表現不錯的基金,來思考一下金融類股的投資方向,一、Invesco Financial Services fund (FSFSX), 基金經理人 Jeff Morris;二、Century Shares Trust (CENSX),基金經理人 Alexander Thornde; 三、 T.Rowe Price Financial  Services fund (PRISX), 基金經理人Larry Puglia。

景順資產管理公司旗下的 Invesco Financial Services fund (FSFSX)之三年及五年平均年收益率為一二.九%及二一.三%,目前投資組合中有四二檔股票,證明基金經理人為精選持股取向(依照華爾街日報的統計數字顯示,若基金持股標的達五○種以上,則就顯得略為浮濫,因為沒有任何基金經理人能同時深入研究五○支以上的股票)。該基金主要投資組合為四五%於銀行類股、保險類股占二○%、證券經紀類股占一二%;前三大持股為 Marsh & Mclennan (MMC)、紐約銀行(BK)、Citigroup (C)。

目前投資組合的平均本益比為二二倍, 但本益比高達五一倍的嘉信理財(SCH)也在組合之中。 基金經理人 Jeff Morris 表示:「嘉信理財在線上經紀業務的創新及先占性是該公司吸引人之處,而金融類股平均達一五%的盈餘成長率是該類股最甜美的地方。」嘉信理財的二○○○年第一季財報相當傑出,獲利為二.八四億美元,幾為去年同期的兩倍,營收成長六五%至一五.七億美元,五月十九日股價收四一又八分之七美元,五二周高價為今年三月二十四日所創的的六七.一二五美元。

此外國際化的營運範疇, 也是 Jeff Morris 的選股考量,如具有堅實的海外營運能力的投資銀行摩根士丹利添惠證券(MWD), 及在日本深具影響力的保險公司 AFLAC (AFL)就因此雀屏中選。而在歐洲方面,因為看好德國政府將開放退休基金等資產管理市場,Jeff Morris 也開始投資一些歐洲線上經紀公司(online-brokers),如 ConSors 及 DAB。


德國修改稅法 歐洲金融機構受益

歐洲金融類股的吸引力除了上述的退休基金市場、線上經紀市場外,最主要的利多還是去年底德國政府所提出,將減免公司資本利得稅的提案(正確幅度尚未決定);根據該提案的精神,許多歐洲金融機構的投資利得稅負將大為減少,保守估計此項稅法修正案所將釋放出來的資金可達千億歐元以上。德國政府目前計畫在二○○一年及二○○二年開始施行這項政策,而最直接的受益者包括保險公司Allianz AG 及德意志銀行等, 但整體歐洲金融市場及各項產業也可望在資金更有效的運用下大幅躍進, Allianz AG 的股價自一九九九年底至今年第一季止,在這項利多的激勵下已上漲約四○%。

T.Rowe Price Financial Services fund (PRISX)的本益比為一九.四倍,三年平均年收益率為一五.四%,前三大持股為 Citigroup ( C )、紐約銀行(BK)、Freddie Mac (FRE)。 投資決策在於注重獲利成長性,而在此考量下,  今年以來已陸續出清若干獲利能力衰退的持股,  如專業人壽保險公司UNUM Provident (UNM)、銀行控股公司 First Tennessee National (FTN)、 U.S.Bancorp (USB)等。 但今年稍早時, 該基金陸續買進美林證券(MER)股票,基金經理人 Larry Puglia 表示主要理由為「合理的本益比、堅實的獲利報告及強固的網路市場願景」。

美林證券與 HSBC 才於四月十八日宣布成立各占五○%,共一○億美元的全球性網路銀行策略聯盟,發展線上銀行及投資服務業務;此項合作案將結合歐洲最銀行及美國最大證券公司兩方之資源,預期五年內可損益兩平。其潛在敵手為信理財、英國 Barclays 銀行、德國德意志銀行等。美林證券二○○○年第一季獲利為一○.○四億美元,年增率高達七一%,而營收年成長率為三六%,以五月十九日收盤價一○三又一六分之九美元而言,本益比僅一五.二四倍。

Century  Shares Trust (CENSX)的本益比為更低的一九倍, 其基金經理人Alexander Thorndike 認為雖然升息環境仍是陰霾一片,而且升息一定會對股票的價值造成衝擊,但目前也是產業領導者勝出的時候。該基金主要投資方向為保險類股七○%、證券經紀類股一五%、銀行類股一一%;三年及五年平均年收益率為五.八%及一四.三%。 目前投資組合中有三五檔股票, 而前三大持股為AIG  集團(AIG)、 Cincinnati  Financial  保險控股公司(CINF)、Merchants Bancorp (MBIA)。


科技仍為金融類股未來發展方向

Alexander Thorndike 相信,要有良好獲利能力及長久穩定現金流量的金融類股, 必須具備以下四大特色:品牌特性(franchise characteristics)、傑出的管理(superior management)、 堅強的流通能力(strong distribution)、 手續費導向且具高度投資報酬率(fee-based  with  high  return  oninvested  capital  ); 而在這些因素下, 其目前持續加碼的標的除  AIG、Protective  Life  外, 也積極加碼大都會人壽(MET)、 John  HancockFinancial Services (JHF)、 Sun Life Financial Services (SLC),此外其也積極加碼一些深具科技概念的金融類股,如 J.P.Morgan (J PM)、Chase (CMB)

投資人必須了解到,儘管身處於新經濟的模式中,舊有的規則仍在運行,即當需求超過供給時,銷售者必將調升價格;因此長久處於供需不平衡的美國經濟,仍將面對持續的通膨威脅。然而目前美國通膨壓力仍相當中性,主要是以下的三大原因「全球化、  網路、 新的成本意識(Globalization、  Internet、 NewCost-Conscious)」, 而對於金融類股而言,以上三點更是未來營運成敗的關鍵。

以道瓊指數成分股之一的投資銀行 J.P.Morgan 為例, 由於在承銷 IPO 股票和代理購併交易費用等收入的大幅滑落下,該公司近年來已大幅度進行網際網路業務開發, 以把握新經濟商機,如計畫以摩根線上(Morgan Online)推廣個人銀行服務來彌補獲利即將衰退的傳統投資銀行業務;而在全球營運方面,亦計畫以擴大部門或購併來加強在亞洲的營運, J.P.Morgan  執行長 Douglas Warner就表示:「科技正改變金融類股的產業結構,在這一場革命中,贏家及輸家將重新洗牌!」

(作者為 ETWebs.com 美股投資網研究員)

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