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保守 等谷底翻升

保守  等谷底翻升

楊紹華

國際總經

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622期

2008-11-20 14:07

有人說,如果可以,希望能夠跳過二○○九年,直接進入二○一○年。摩根士丹利首席經濟學家史帝芬羅奇定義:二○○九年,是八○年代以來全球經濟最弱的一年。在投資上,大師建議:你必須把風險擺在第一位,防禦保財最重要。

「十.四加上九.九,等於二十.三。」寶華經濟研究院院長梁國源一邊看著資料,一邊喃喃計算著。

 

他說,這個數字很可能就是當前經濟衰退的有效期間——二十個月。

 

二戰以來,美國歷次經濟衰退的平均期間是十.四個月,標準差是三.三個月。也就是說,過去一趟經濟衰退最長大約需要耗時十四個月,最短則是七個月。

 

「但是這一次,十.四個月的平均水準之外,恐怕要加上三個標準差,也就是九.九個月,才是真正的經濟衰退期。」梁國源苦笑著說,除了一九二九年經濟大蕭條之外,這將是最漫長的一次衰退。

 

那麼,在這二十個月的衰退期中,我們走過了幾個月呢?
 

預言1:景氣繼續衰退 一九八○年代以來最糟糕的一年

 

位於美國麻州的NBER(國家經濟研究局),一向標榜為「公正獨立之非營利機構」,其下所設的景氣循環紀錄委員會(Business Cycle-Dating Board),由七位經濟學家所組成。自從一九五一年以來,美國經濟景氣的衰退或復甦,就是由這七位學者負責判斷,他們是美國政府認可的景氣判官。

 

他們只負責判斷,而不負責預測,所以,依據過往經驗,每當NBER宣布美國經濟進入衰退階段時,往往已經是衰退發生後六到八個月的時間了;這是好事,代表一旦NBER宣判景氣衰退,至少已經衰退了半年以上,復甦的時間或許也就不久。只是,這一回,市場始終等不到七位判官對於美國景氣的判決書。

 

「快要十二月了,如果NBER現在宣布美國景氣衰退,衰退的起點恐怕會落在今年六月前後。」梁國源再一次的計算著:「二十個月的衰退期,減掉已經走過的六個月,這代表,未來至少還有十四個月的苦日子要過。」

 

關於二○○九年的經濟展望,有了第一個結論:接下來的十二個月,景氣難有明顯復甦。

 

除了梁國源的簡單計算,事實上,國際貨幣基金組織(IMF)在今年十月所發表的研究報告,也點出了結論相近的悲觀論調。

 

在這份報告中,IMF把過去歷次的經濟衰退或趨緩做了一些分類:與金融問題有關的、無關的,與銀行問題有關的、無關的。結果顯示,如果經濟衰退是由金融問題所造成的,而金融問題又是與銀行相關,那麼,衰退期平均將長達七.六季,接近兩年的時間。而這一次的衰退,結構就是如此。

 

換句話說,就算是把去年年底當作景氣衰退的起點,○九年,同樣還是不能擺脫「衰退」兩個字的糾纏。

 

「在我的經驗裡,這場衰退是最嚴重的一次。」花旗銀行台灣區首席經濟學家鄭貞茂說。而摩根士丹利亞洲區主席兼首席經濟學家史帝芬羅奇(Stephen Roach),在接受《今周刊》專訪時,更是開宗明義地為○九年定下了悲觀的基調:「這是八○年代以來全球經濟最弱的一年。」
 

預言 2:下半年情況改善 但只比上半年好一點點

 

每隔大約三個月左右,這些頗具名氣的經濟學者,往往會接到一份來自德國的調查問卷。調查的機構是IFO(德國經濟資訊研究院),調查內容則是對全球經濟景氣未來的預測看法。根據全世界一千多位經濟學者的問卷答覆內容,IFO製成所謂的「世界景氣氣候指數」。

 

梁國源表示,上次他在填寫問卷時,還沒發生雷曼兄弟破產事件,「所以雖然覺得悲觀,但還是稍微保留一點。但下次再寫的時候,我給世界景氣的分數一定會更低。」他預測,下一次IFO所公布的景氣氣候指數,將會繼續向下破底。

 

在梁國源的定義,IFO的報告是告訴我們「未來會變得更糟糕」,而IMF所公布的全球GDP成長率預測,則是說明「現在已經非常糟糕」。接下來,梁國源在筆記本上畫出一條象徵景氣循環的鐘型曲線,「我們現在所在位置的情況很爛,且未來還會更爛。」

 

而在○九年,世界有機會走到景氣曲線較為平緩的谷底階段嗎?「有!說起來有點可憐,明年惟一想得到的好消息,是景氣惡化速度可望減緩。」鄭貞茂預測,美國上半年的單季GDP成長率將呈負數表現,到了下半年,則有出現微幅正成長的機會。「也就是說,景氣還是在衰退,但下半年的衰退速度會比上半年減緩。」

 

史帝芬羅奇的看法與鄭貞茂相差不多,「是的,下半年經濟表現有機會比上半年好,但我還是要強調兩個重點。第一,只是『有機會』,不是一定會發生;第二,就算有恢復,但這個恢復的力道也會非常之弱。」

 

超悲觀的史帝芬羅奇,有他悲觀的好理由。「看看IMF的預測值,美、日、歐元區,明年都將衰退,而這三個區域可是占了全球經濟規模的五○%以上啊!」

 

他進一步分析,雖然包括美國聯準會(Fed)在內的全球中央銀行,都已大量釋出資金試圖救經濟,但這條緊急輸血管的傳送速度,遠不如外界想像中快。

 

預言3:全球股市回穩 最壞的情況已經過去

 

「銀行或許拿到了一些錢,但他們不會急著把錢借給消費者,好吧!就算消費者也開始有點閒錢了,但也不會急著消費,因為他們對未來感到害怕。」央行的錢,何時可以轉化為消費動力,並且反映在實體經濟的表現上?史帝芬羅奇不敢樂觀。

 

相較於景氣預測,對於全球股市的表現,史帝芬羅奇倒是難得吐出了幾句正面說法。「全球股市的表現或許不會比今年更糟,尤其是新興市場,今年跌得實在太慘了,我們幾乎已經可以做出結論,最壞的情況已經過去。」

 

但接著,難聽的話又來了。「不過最重要的是,我還沒看到任何能夠帶動全球股市強勁反彈的機會,我想,若股市的走勢能夠平穩一點,就是最好的狀況了。」

 

感覺有點像是兩派人馬在互踢皮球。現在的情況是,股市分析師急著想從經濟學家口中得到景氣落底時間的答案,才能向前推論股市止跌的時點;而經濟學者,卻又總說要先看到股市落底、明確止跌,才能向後推斷景氣落底的時點。

 

鄭貞茂就說,像是美國ISM製造業指數、失業率或就業人口減少數等,都是判斷景氣的落後指標,「等這些指標好轉的時候,景氣已經確定落底了。至於領先指標,還是股市。」若硬要擠出答案,在一堆前提假設之下,投資機構一般認為,明年第一季或許是股市落底的時間點。

 

新光投信投顧事業部協理謝學雲從歷史數據分析,台灣加權股價指數在上升階段時,平均會走十七個月的多頭,在下跌階段時,則平均延續十三個月。一趟多空循環,約莫耗時三十個月。

 

明顯的,台股本波高點落在○七年的十月,依照平均,今年十一月應該落底,「但是,老話一句,這次的衰退很不一樣,我想落底時間至少再加一季。」謝學雲推估,明年二月,或許會是台股落底時。

 

而依照同樣的推論方式,謝學雲認為美國標準普爾五○○指數的落底時間,則可能在明年四月。不過,這並不代表股市投資人屆時可以放膽買進。史帝芬羅奇強調:「總而言之,明年股市就算反彈,恐怕也好不到哪裡去,所以投資人必須十分謹慎。說到底,這絕對是必須把風險控管擺在第一位的年度。」
 

預言4:中國是惟一亮點 但無法帶動世界經濟

 

就連中國,這個IMF預估明年經濟成長率仍可達到八.五%高水準的市場,也沒有完全樂觀的理由。

 

十一月九日,中國政府宣布將祭出高達人民幣四兆元的財政政策,藉此拉抬逐漸放緩的內需經濟。

 

消息傳出,中國股市大漲,但經濟學者的解讀卻不沒這麼興奮。多數看法認為,人民幣四兆元救市方案將可提升中國經濟成長率約二%,足以達到「保八」的目標。但反向思考,如果沒有救市方案,中國明年的經濟成長率就可能只有六%左右,與前年相比,掉了一半。

 

瑞士信貸亞太區首席經濟學家陶冬直接點出了可能盲點,「在方案中,沒有看到專案細節,我幾乎可以肯定,計畫裡一定包含了好些個舊項目,例如已經列入十一五規畫的開發項目。」這意味救市方案當中,有一定比重的「新瓶裝舊酒」。

 

不過,其象徵意義還是值得正面看待。陶冬解讀,在宣布天文數字一般的救市方案之後,中國的財政、貨幣政策,都有了宣示性的態度轉變,「財政政策基調從『穩健』變成『積極』,貨幣政策基調從『緊縮』變成『適度寬鬆』,這是九○年代末期以來,最大規模的擴張表態。」

 

可惜,這並不足以成為大衰退趨勢底下的逆轉力量。陶冬表示,即使中國經濟成長還有八%以上,但相較於之前連續五年一○%以上的增長,這個市場已經明顯進入景氣趨緩的階段。「最多,中國只能提供亞洲市場一股穩定力量,但還不到拯救亞洲、拯救世界的地步。」

 

目前居住於中國杭州的史帝芬羅奇則表示:「中國要靠內需來救經濟,代表出口有問題;而中國出口的問題,就是因全球經濟不佳。所以,中國不能救世界。」

 

梁國源更是直接引用簡單的數據來證明中國不是世界經濟的救星。「很簡單,中國的GDP規模只有美國的三○%,對世界經濟來說,中國成長當然擋不住美國衰退的負面衝擊。」
 

預言5:台灣不致衰退 但出口表現必定難看

 

話說回來,如果中國政府能夠透過財政政策搶救內需,對於台灣經濟來說,或許就是一劑難得的強心針。

 

鄭貞茂分析,雖然歐、美、日等成熟經濟體明年都將陷入經濟衰退,但台灣倒還不必過度緊張,「因為台灣有高達三分之二比重的出口,都是以新興國家為目標;而且,這些出口品都不是所謂的消費財,是需要加工的半成品。」

 

也就是說,成熟國家經濟衰退的衝擊,會經過好幾道的緩衝,才到台灣。「成熟國家廠商吸收一點損失、新興國家的製造廠吸收一點損失,最後的部分,再由台灣業者吸收。」鄭貞茂解釋。

 

十一月十三日,惠譽國際信評公司發布亞太區最新經濟成長率預估報告,其中,認為台灣在○九年的經濟成長率將從原先預測的四.三%,大幅降至負成長一.七%,一次下修六%幅度。

 

不過,鄭貞茂認為這種負成長的言論過度悲觀,他表示,台灣經濟數據不會好看到哪裡。「但以全年而論,台灣經濟不可能負成長。」他頗有信心的說。

 

有人說,如果可以的話,真希望能夠跳過○九年,直接進入二○一○年。從經濟數據和學者專家的意見來看,的確,這恐怕仍是一個壞消息遠遠多過好消息的年頭。投資市場或會回穩,但經濟表現仍是個無形鍋蓋,持續壓抑股市的向上空間。

 

「對投資人來說,面對未來一年的整體環境,防禦是最重要的,絕對不做沒把握的投資行為。」史帝芬羅奇如此強調。至於鄭貞茂的建議,則是「在不確定景氣落底之前,最好啥都別做。」

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