在今天看見明天

搜尋股市回春跡象

搜尋股市回春跡象

DavidHenry、陳曉夫

股債前線

shutterstock

638期

2009-03-12 15:09

這一波史無前例的熊市雖極難解讀,但種種跡象顯示,它還沒有走到盡頭。不過,對極長期投資人而言,機會正在展現。

道瓊工業指數十七個月以來重挫五三%,十多兆美元股市財富蒸發,財務安全帶來的信心也隨之潰散。

十七個月來備極煎熬,投資人、基金經理,與企業主管不禁要問:熊市還會持續多久?道瓊指數探底會多深?投資人什麼時候才能收回血本?

華倫.巴菲特(Warren E. Buffett)曾說,「要提防那些帶著祕方的專家」。這些天來,想預測市場走向難上加難,因為本益比(p-e ratio)、投資人「投降式拋售」(capitulation)指標等等最慣用的評估工具已不再管用。基於這波熊市的獨特性,僅有少數證券市場與商業信心指數還能發揮作用。

種種訊號,以及與財經歷史學者、市場策略專家,與經濟學者的訪談,大體指向黯淡、痛苦的前景。更可怕的是,等到許多年後股市回春,年齡較長的投資人可能早已淡出,錯失反彈之機。

對今天的股市走向,歷史所能提供的線索也有限。原因是,多數熊市總有一定商業軌跡可循,但這波熊市以金融系統瓦解為開端,與一九二九到三二年大蕭條的猙獰面目比較近似,但兩者又不盡相同。

 

重挫速度範圍  史無前例

 

高齡九十、幼時曾歷經大蕭條的財務歷史學者彼得.伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)說,「我們找不到可以借助的歷史先例。這一波重挫速度、範圍都令人喘不過氣。」

 

經濟慘、市場無比焦慮。美國企業研究所(American Enterprise Institute)的戴斯蒙.萊曼說,「今後六到九個月,情況會很恐怖。」企業倒閉、房屋法拍、銀行破產,與失業狂潮還會接踵而至。

 

當然,股市已經知道今年經濟將「步履蹣跚」(套用巴菲特不久前的一句描述),而股價低迷充分反映了這一點。因預言次貸風暴將至暴紅、人稱「唱衰博士」的紐約大學經濟學者諾瑞爾.羅比尼(Nouriel Roubini),今年早先認定道瓊工業指數將落到七千點,但現在更已跌破七千點;沒錯,就算「唱衰博士」也失之樂觀。

 

如果近年來的經濟盛衰史可以為鑑,目前的熊市早該畫下句點。問題是今天的情況非比尋常。就連最基本的市場指標,如本益比,都已不再可靠。根據歷史紀錄,整體美股平均交易價為本益比十五(股價為營利額十五倍),在熊市時,本益比最低可以跌到八,牛市時一般高達二十五左右。

 

今年年初,美股本益比為十一左右,意指股價已很低,不應再出現重跌。但在一月與二月,標準普爾五百股指硬是繼續重挫一九%,創下有史以來開年月分股價最低紀錄。

 

本益比這麼可靠的指標,何以錯到如此地步?根據湯姆森.路透(Thomson Reuters)的說法,單在今年一月與二月,本益比的「e」(營利)就跌了一八%。結果是,股價雖跌,相對於營利,並沒有變得更便宜。分析師的營利預估,出現二十年來最意見紛陳的局面。TrimTabs投資研究公司的執行長查爾斯.比德曼說,「經濟直直落,你無從知道e究竟是多少。」

 

各項股市評估指標紛紛失效

 

信貸泡沫化也使其他信託市場指標功效盡失。其中最值一提的,莫過於美國聯準會(Fed)調升或調降基本利率的金融政策。

 

InvesTech研究公司負責人詹姆斯.史泰克說,自二戰後除了一次熊市,聯準會的利率調整一直是可靠指標。當經濟放緩時,聯準會降低利率,提振商業週期。經過二次降息,投資人預期企業營利增加在即,於是進場購買。但自二○○七年八月迄今,聯準會已經十度降息,基本利率幾乎為零,經濟與股市卻仍在走軟。

 

史泰克說,「金融政策效率不彰到如此地步,只有大蕭條期間的狀況差堪比擬。」所以如此,是因為太多借款項目沒辦法被審核通過;太多放款機構,或者因沒了資金、或者因沒了勇氣,不願放款。

 

投降式拋售指標是華爾街用語,意指財力不佳的投資人一旦出局,留在股市的會是財力夠強的,股價於是重振,牛市重新啟動;但這項指標如今也不再管用。

 

在過去,市場專家對賣壓沉重交易日的統計數字進行分析,與過去的數字比對,就能掌握若干重振企機。

 

明尼亞波利斯Leuthold集團資深分析師艾利克.喬金說,去年九月,許多人認為他們已見到投降式拋售,「但之後,股市繼續滑落。極度恐懼不是什麼好指標」。去年十一月,股市出現恐慌性賣壓,之後市場反彈二四%,但旋即再次重跌,對所謂投降式拋售指標,更形成一記耳光。

 

另一個造成誤導的訊號是「邊上的錢」,也就是金融市場與銀行儲蓄帳戶裡的錢。

 

策略專家在平常時期可以認定,這些錢代表投資人扣在手中、準備伺機投入股市的購買力,這些資金的金額越大,對股市的衝擊也越大。喬金說,今年一月,這項讀數創下一九八四年來新高,但他對此充滿疑慮。因為只要投資人擔心他們自己的收入,這些錢極可能繼續留在原地。

 

TrimTabs的比德曼,在追蹤投資人資金運用動向後也說,有鑒於就業與房地產市場如此疲弱,他認為這些錢流入股市的可能性不大。根據比德曼的估算,投資人撤出股市的資金,比他們存入帳戶的錢還多。比德曼說,「有些人為求餬口,不得不賣股票,他們當然不會再買。」
 

專家努力探索市場新指標

 

在一般慣用的評估工具紛紛失靈之後,專家開始更深一層回顧既往,尋找線索。

 

在大蕭條期間,從一九二九年股市大崩盤到一九三二年七月,道瓊指數慘跌八九%。之後,它歷經幾次大震盪,隨即於一九三七至三八年間,因經濟再次走軟而失血四九%。之後,全球不景氣引發二戰,道瓊直到一九五四年才重登一九二九年高峰。

 

當然,華府大蕭條時犯下許多重大錯誤,例如建立貿易壁壘、坐視太多銀行倒閉等等。而這一次,政府儘管還無力解決許多問題,但也沒有像當年那樣錯誤百出。

 

既如此,這一波熊市應該不像大蕭條時那麼凶狠;但銀行危機衍生的熊市無不猙獰。

 

馬里蘭大學教授卡曼.蘭哈特(Carmen M. Reinhart)與哈佛大學教授坎尼斯.羅果夫(Kenneth S. Rogoff),最近研究了全球各地二十一場銀行危機,包括一九七七年的西班牙、一九九一年的瑞典,與一九九七年的泰國危機。

 

他們發現這些股市平均下跌幅度達五六%,與標準普爾五百到三月三日為止的跌幅一樣。這些熊市的步伐一般也奇慢無比,平均得花三.四年時間築底。

 

蘭哈特說,「即使在最好的情況下,也得至少六年時間(才能重回昔日高點)。」這數字令人心寒,但比起日本還算好的:日經指數在一九八九年創下三八九○○點高峰,如今只在七二○○點上下徘徊。

 

當然,投資人在股市虧損,並不表示現在不是投資股票的好時機。

 

賓州大學華爾登學院(Wharton School)教授傑利米.希格(Jeremy J. Siegel)說,「股市無法彌補十年來的虧損,但從我們現有的位置出發,股市可以有極亮麗的表現。」他說,在過去二十年,股票的報酬雖不及政府公債,但歷史告訴我們,這種情況幾乎必將扭轉。

 

希格發現,史上只有一段約三十年的時段股票表現不及公債,而這個時段早於一八六一年告終。他說,「這告訴我們,一旦股市重挫五○%,那些繼續留在股市十到十五年的投資人會獲得豐厚報酬。」
 

找尋市場回春的跡象

 

那麼,我們應該從哪些地方尋找景氣回春的跡象?一個合理的地方是公司債市,因為它第一手掌握經濟核心問題的市場。終有一天,透過財務重整與破產,壞帳問題會減緩或消逝。這種情況一旦出現,經濟與股市應能喘一口氣。

有人認為,這種情況還沒有出現。

 

加州帕沙迪納基金管理業者Research Affiliates的總裁羅伯.艾諾說,「這波熊市還沒過去的可能性有六成到七成。」洛杉磯基金管理業者TCW集團投資長傑夫瑞.岡拉克說,亦步亦趨跟隨股市的垃圾債券市場,仍在持續探底。

 

另一項重要因素是銀行系統健全度。觀察銀行是否健全,可以從所謂銀行淨值(銀行負債與資產價值之差)著手。只是,重建銀行系統淨值真是談何容易。

 

路易士安納州立大學銀行學教授約瑟夫.馬森(Joseph Mason)說,「就平均而言,這項進程要花約六年工夫。」目前為止,重建工作未見成效,股市所以無法奮起,這是一項主因。

 

政府決策影響銀行重建速度和股市復甦進程。CreditSights駐紐約的銀行分析師大衛.韓德勒說,他的工作已經從財經分析轉為華府分析。基本上,他的任務是,判斷政府能以多快速度容許銀行兼併。投資人一旦認定哪些銀行能生存,他們會買這些銀行的股票。

 

這項流程對股市極端重要,美林(Merrill Lynch)投資策略長理查.伯恩斯坦,目前就在追蹤六項金融業兼併指標。其中一項是,政府是否有意放棄壞銀行、任由它們遭到兼併,以及政府在這項作業上做了多少。

 

還有一些策略專家正睜大了眼,緊盯商界領導人,因為真正了解經濟實況的是這些領導人。比德曼說,公司一旦開始回收自己的股票,開始購併其他業者,他就知道它們已經重拾信心。目前,公司還沒有展現這種膽氣。公司買回自己股票的宣布,較一年前少了九成,這項市場指標冷得令人打戰。

 

歸根究柢,熊市收場的時機很可能取決於一項極難判斷的市場因素:投資人心理。投資人的感覺,與他們是否開始見到復甦跡象大有關係。以建制投資人為服務對象的Cabot研究公司執行長麥克.艾佛里尼說,「股市的緊張,使人腦職司分析的部分關閉,而容易對壞消息過度反應。」他說,除非投資人發現自己反應過度,情況才可能改善。但就目前而言,悲觀掌控一切。

 

一旦最惡劣的情況出現,壞帳將繼續困擾借款人與放款人,經濟腳步因此更加停滯,收入遭腐蝕,更多借款人破產。三十歲的軟體工程師班.麥考,因此決定不再投資股票,而將錢投入自己的事業。他說,投資自己,「讓我覺得享有更多主控權」。

或許,一旦像麥考這樣的人不斷湧現,就是股市回春之機。美林的伯恩斯坦說,市場的底部,「一般而言,會在人人認為不可能出現時出現。」
 

用新的故事吸引投資人回頭

 

但只要有正面的事吸引,投資人一定回頭。

 

加州大學柏克萊校區經濟學教授、諾貝爾獎得主喬治.亞克洛夫(George A. Akerlof),不久前與耶魯教授羅伯.席勒(Robert J. Shiller)合著一本書,談情緒在市場推動過程中的重要性。亞克洛夫說,有關當局必須為投資人提供一個讓他們相信的新故事,才能讓他們再花錢進場。

 

這個新故事可以是,降低公司與消費者債務,使借款人有力償債,使他們從過去犯下的錯誤中脫身,進而使新資金注入生產性用途。銀行恢復貸款,股市築底,意示不景氣即將成為過去。逐漸壯大的樂觀意識於是扭轉虧損的惡性循環。牛市從而誕生。

另一個可能性比較大的,是根據(金融危機導致的)熊市過程史得出的結果。

 

如果這項過程重演,熊市的劇情將繼續上演,直到牛市接手為止,更多的債會倒,政府會不斷嘗試,在錯誤中汲取教訓,直到重新步上正軌。

 

果然如此,這場金融海嘯可能還要肆虐兩年,之後歷經六年喘息,道瓊才有望重回一萬四千點。不久以前,這樣的預測似乎悲觀得令人難以想像,但如今看來,相對於其他可能性,它似乎還不壞。
(By David Henry)


——在不同的企業年獲利率情況下,道瓊工業指數要重回2007年10月9日14165高點的所需時間:

2009/03/03
道瓊指數6726

若平均企業年獲利10%需8年 
若平均企業年獲利8%需10年
若平均企業年獲利6%需13年

凶狠的巨熊

美股目前的熊市是大蕭條以來情況最嚴重的一次。在大蕭條時代,道瓊工業平均指數從1929到1932年間跌了89%。直到1954年,道瓊重登1929年高峰,美國才完全復甦。以下是6個嚴重熊市一覽。

經濟衰退期間的反彈

股市往往在經濟復甦之先反彈,一般而言,反彈時機多在經濟走軟過程的半途,而經濟走軟過程平均歷時10個月。只有一次例外:2001年的經濟衰退。

延伸閱讀

美商周:不敢入市的投資人錯了

2009-01-01

股市踏出「熊轉牛」的第一步!

2009-04-16

安東尼波頓:是該樂觀的時候了!

2008-10-09

陶冬:衰退巨浪無從閃躲

2008-12-11

尋找美股新投資之道

2009-10-01